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寻找A股投资的“解析解”：PE的底层逻辑是空间叙事，而非业绩增速

Sat, 04 Apr 2026 03:27:00 GMT

邹佩轩 https://www.jiuyangongshe.com/a/10u05qtel7t

写在最前：当固有框架需要的补丁太多时可以考虑换一个新的框架
一个必须承认的事实是，按新这个渠道正在变得“越来越老”，高频数据跟踪、冗余信息轰炸愈发成为标配。毫不夸张地说，市面上的报告是有不完的，甚至很多报告在发出去之后，就没怎么被点开过。然而，高频的边际信息博弈能否让市场变得更加有效，是值得商榷的。
从直觉上就可以得出一些结论，2022年以来，尤其是最近两年，景气度投资不太有效了。当然，我们可以找出各种理由把“阶段性的”失效圈过去，诸如外部环境冲击、新旧动能转换、业绩数据的滞后性等等，但是似乎很少有人讨论一个更根本的问题：
景气度投资，有没有可能就应该是无效的，有效才是阶段性的特例。如果真的是这样，那么A股市场的整个投资框架就需要重构，当我们把时间精力花在太多并不重要的变量上时，真正重要的变量就被忽略了。当每个人都觉得很累的时候，可能是方法论出了问题。
颠覆认知的三大发现
发现一：PE估值的真相是“天花板高度”
想象公司利润是一座山，PE高低不看你爬得多快，而看山有多高！
经典误区：以为高增速=高PE（PEG估值）
真相：
假设A公司：10年涨到5倍高（年化17.5%），合理PE=45.6倍
假设B公司：5年涨到3倍高（年化24.6%），合理PE=31倍
→ 增速更快的B公司反而估值更低！因为它的“利润山顶”更低。
实战启示：
别被短期增速迷惑！重点判断行业终极空间（如隆基的单晶替代、茅台的批价天花板）。
发现二：超额收益只在“故事版本更新”时爆发
就像手机系统升级，只有大版本更新才值得熬夜等！
发现三：A股是“涨潮快、退潮慢”的市场
利好像海啸瞬间淹没海岸，利空像退潮磨磨唧唧
典型案例：煤电 vs 煤炭（2011-2016年）
煤电（华能国际）：
电价上调+煤价下跌 → 9个月涨50% → 提前透支4年利好
煤炭（兖矿能源）：
需求下滑 → 阴跌2年半 → 利空消化慢如蜗牛
散户陷阱：
上涨敢追，下跌敢抄底 → 结果套在山腰。
因为A股对利好的定价效率远高于利空！

1.投资研究方法论的内卷化与框架重构
当前投资研究的内卷化现象：投资研究正陷入内卷化，表现为高频数据跟踪和信息轰炸，但高频博弈对市场有效性的提升存疑。市场为解释现象不断给原有理论打补丁，如股票分类日益细化（大盘成长、小盘周期、价值周期、成长周期等），形成类似“地心说均轮本轮模型”的复杂框架，存在循环论证问题。
方法论重构的必要性：当原有框架需要过多补丁时，应考虑更换新框架，例如重新审视景气度投资的有效性，思考其是否为阶段性特例，甚至整个A股投资方法论都需重新思考。

2.估值逻辑与核心变量的再认知
市盈率（PE）的底层逻辑：PE的核心是“空间叙事”，即公司未来天花板高度，而非单纯由增速快慢决定。研究表明，若天花板高度确定，公司达到天花板的时间（十年或五年）对预期PE影响微乎其微，PE主要取决于天花板高度和折现率。
折现率的作用：折现率可理解为“空间叙事的成本和风险”，空间越大、实现难度越高，折现率需上调；反之则下调。例如，相同天花板下，折现率从5%提到12%，PE会显著下降。
增速的真实角色：增速只是判断公司能否抵达天花板的“观测窗口”，非核心变量，短期增速起伏不应主导投资决策，需避免被季度业绩波动迷惑，应聚焦公司长期成长空间。

3.行业案例中的叙事驱动与市场规律
光伏行业（隆基股份）的叙事驱动与股价表现：隆基股份百倍涨幅源于三次关键叙事迭代：2015年市场预判单晶硅替代多晶硅（当时单晶份额仅三成）、2017年国家能源局政策强制提升转化效率（单晶替代预期从40%拉到100%）、2020年碳中和政策全球共振。三次累计百倍涨幅集中在不到两年，其余时间随大盘波动；2019年股价半年涨70%，同期业绩增速仅35%，由技术突破带来的叙事升级驱动。但当业绩真正爆发（2021年行业产量暴涨），股价反而因市场看清天花板、“朦胧美消失”而估值体系崩塌。
煤炭行业的预期与现实偏差：2000 - 2012年煤炭行业“黄金十年”，2004年煤炭板块PE 32倍（按10%折现率隐含未来十二年六倍业绩增长预期），2012年业绩确实增长六倍，但PE回落至10倍，市场事前预期与事后结果严丝合缝，期间煤炭股走势与沪深300差不多，超额收益仅出现四个月，表明景气度投资在A股常导致“接盘侠”现象。
动态估值的变量关系：PE、天花板、折现率三个变量可互相推导。例如，折现率7%时，要求十年五倍增长的公司动态PE为45.6倍；若改为五年三倍增长（复合增速24.6%），PE反而降至31倍，呈现增速与估值成反比的现象。

4.红利资产的叙事重构与财务风险识别
红利资产的核心逻辑：近年经济转型中，全A股业绩兑现率仅七成，水电等资产因盈利不受经济周期影响（降雨决定发电量、成本曲线陡峭向下），与宏观经济协方差趋近于0，折现率持续下修，成为优质红利资产。真正的红利资产需具备“双刚性护城河”，而中证高股息指数因周期股多表现不佳。
财务风险信号识别：部分公司为迎合增速预期，通过调整利润分布（如三年均匀利润调成前低后高）诱导误判成长性。需警惕三表勾稽异常，如应收账款暴涨但营收停滞、存货周转天数莫名拉长、资本开支异常增加对应利润虚增、未分配利润和现金流长期背离等，资产负债表是反映所有猫腻的“存量报表”，好公司需三表逻辑自洽，财报画像与空间趋势一致。

5.超额收益的来源与投资思维转换
超额收益的核心来源：在A股市场，超额收益永远来自“认知差”，而认知差往往藏在对未来叙事的重新定义中。
投资思维的关键转换：应从“追热点、看增速”转向“研究终局、定义未来叙事”，当旧框架补丁过多时，需像“日心说取代地心说”一样更换“操作系统”，聚焦对公司未来空间的判断和叙事的重新定义。

投资不应舍本逐末——兼谈价值投资的几个误区

Sun, 18 Dec 2011 13:11:00 GMT

发布日期：2009-8-22 来源：格雷投资

（自己评论：非常棒的文章，使自己看到了离真正的价值投资者差距，确实好的自称是价值投资的人没搞懂什么是真正的价值投资者，包括自己，慢慢接近吧！）

对于投资者而言，任何的投资方法和理念都是为创造投资回报服务的，实业投资如此，股票投资也是如此，事实上只要能够高确定性的创造投资回报的投资方法都是可取的。投资最重要的不是什么时间投、投什么，而是为什么投，背后确定会获取回报的依据是什么，价值投资也不外乎此。

如果投资者不能清晰地认识价值投资本质和背后的依据，则很难真正的应用好价值投资，甚至会产生很多误区。那么究竟什么是价值投资，为什么价值投资能够确定性的获取投资回报呢？虽然至今为止，世界上还从来没有人给过“价值投资”的准确定义，但从价值投资的本质上讲，我们认为只要是利用股票价格和企业价值之间的差距进行的投资就是价值投资，背后的根源则是依据一个股市中的确定性规律，即短期内市场是无效的，股票价格会偏离企业价值；但长期而言，市场又是有效的，股票价格终将反映企业价值。价值投资的核心因素是价格与价值的关系，价格是市场给的，每天都在变化，价值则是根据企业实际经营成果和人们投资回报预期的估算，同时价值也是动态的，企业价值也会随着企业的经营成果和盈利能力的变化而变化。因此在股价低于企业价值时买入股票，在等于或高于企业价值时卖出股票是价值投资，在合理价格买入价值成长的企业也是价值投资，甚至在合理估值时买入不成长的企业也可以是价值投资，只要你认为未来市场会高估是确定的。

然而在现实的市场中，真正关注价值投资本质的投资者却很少，反而把价值投资等同于长期持有，等同于买入优秀企业，认为价值投资只选股不选时，价值投资是只买不卖，甚至认为价值投资不应该关心股价的却大有人在，而种种这些认识，我认为都是舍本逐末的表现。

先说长期持有，其本身不是目的，长期持有是为了等待低估的价格回归价值，是为了等待企业价值成长，从而带动价格的上涨，这才是本。但如果股票价格当前就已远高于企业价值，即使是对于价值仍能不断成长的企业，继续持有也失去了意义，因为即使未来数年内企业通过成长，价值能达到或超越现在的价格，也无非是通过时间让价值去追赶上价格，而价格继续上涨已无任何确定性。相反，大多数的情形是股价会以大幅下跌的形式来直接找价值，因为股票出现严重高估往往是市场疯狂的牛市末期，市场的长期有效性就会发生作用，通过市场的自身调节来实现价值的回归，同时调节又往往是矫枉过正的，使市场进入低估的另一个市场无效状态。上轮牛市中创造1万多亿市值的(对应150元股价)的中国平安和2800亿市值(对应40元股价)的万科，并非若干年后这些企业也不值这么多钱，而是2007年即使在股市楼市泡沫严重的外围条件下仅有1000多亿净资产、150亿利润的平安和不到300亿净资产、50亿净利润的万科那时不值那个价，之后它们分别以一年内近90%和80%的跌幅来回归价值，并从严重高估直接进入严重低估。

再说买入优秀企业，如果说长期持有还关乎价值投资中价值和价格两个要素的话，那么买入优秀企业则只关乎价值一个要素，因为优秀企业是企业价值成长的重要保障，但把买入优秀企业等同于价值投资则是严重的本末倒置了。企业价值成长是为了带动价格的成长，但如果价格已经透支了多年企业的成长，那么价值成长也很难为价格继续上涨创造正作用了；而优秀企业又仅是企业价值成长的一个保障而已，优秀企业也会有成长期和成熟期，不够优秀的企业也并非不能高速成长。至于价值投资只选股不选时、只买不卖，更是荒唐至极，在我国相对封闭的股市环境和投资者尚不够成熟的特定历史条件下，A股估值高低变动之大和同涨同跌的特点，选对时，在熊市后期低估时买入股票，牛市后期高估时卖出股票，甚至比选对股还要重要，甚至是相对分散的投资低价股或扎飞镖选股票等非价值投资方法，都可以获取较高的投资回报。

因此，买入优秀企业可能是价值投资，买入成长的不够优秀的企业也可能是价值投资，买入低估的不成长企业同样可能是价值投资。持有企业是价值投资，卖出企业也是价值投资。买入同一个企业也有的是价值投资，有的不是价值投资，即使同时同价买入又同时同价卖出的也有的是价值投资，有的不是，关键是买卖的动机和理由是什么，价值投资本质在乎你每次操作的理由是否基于企业价值、价格、确定性及安全边际的关系，而非操作本身。

那么市场上为什么如此多对价值投资的片面理解和误解呢，我想除了一些书籍、媒体等公众资源的片面解读外，本身还是源于投资者自身的不求甚解，知其然不知其所以然，价值投资大师巴菲特长期持有，巴菲特买优秀企业，因此价值投资就是长期持有，就是买入优秀企业。其根源则还是大多数投资者只想求“鱼”，而不想求“渔”的投机心理，和历史上听消息炒股没有本质上的进步。《礼记·中庸》中讲“学、问、思、辨、行”，更多的人是连“博学”都没有做好就开始“行”了，基本上是“听”后即“行”，更别说“审问、慎思、明辨”了。

了解投资大师的投资理念和部分操作并不难，真正了解背后的理由和历史背景却并不容易，都知道巴菲特长期持有很多企业，有多少人关心过美国股市标普500平均市盈率近百年历史中仅4次超过20倍，仅两次超过30倍。又有多少人关心过巴菲特通过旗下保险企业创造的巨额浮存金，使其每一天都像空仓者，随时有几百亿美元等待抄底全球。

价值投资知易行难，并非只因为找到优秀企业难，做到长期持有难，更难的是对于企业价值及价值变动方向、变动速度、幅度等相对确定性评估与价格关系、股市自身规律等基础上建立的投资决策体系。对于投资者而言，你如果能清晰地知道你为何买、为何卖、为何持有、为何换股，背后都有足够清晰的理由，每一次操作都知道你将赚的是什么钱，那么你已经入了价值投资的门。

《克罗谈投资策略－神奇的墨菲法则》

Sun, 27 Nov 2011 13:09:00 GMT

【美】斯坦利.克罗著

墨菲法则：如果某件事由可能变坏的话，这种可能性就会变为现实。

期货交易中的墨菲法则

墨菲法则告诉我们：你若想提前知道哪些交易有可能遭受损失，这类交易包括：

a.那些你不曾建立保护性止损的委托的交易，或

b.由于不谨慎而持有过多的头寸，超过了你应该持有的头寸。

交易中应当持有的头寸规模，多大规模才算是过大？我认为，如果你进行的交易同市场价格趋势方向相反，并且有账面损失，那么即使只有一份这样的交易合同也嫌过多。而另一方面，如果你的交易方向同占优势的市场趋势相同，并且市场价格又向着有利于你的方向变动，那合同数肯定是多多益善。

市场只有一个方面，这个方面既不是牛市又不是熊市，这个方面就是正确的方面--杰西.利弗莫尔

关于决定哪些是应该持有的头寸，哪些是应该结清的头寸，利弗莫尔指出：在所有的投机错误中，几乎没有比视图平均对冲损失更大的错误了。应当永远记住要结清显示有损失的头寸而保有显示出有利可图的头寸。

当代众多的投资者在其交易或进取的技术方面可说是不分上下，而区别那些赢家和未能成为赢家的人的主要依据是看其是否一贯地、有约束地运用着一流的和可行的策略。

你应当忍受任何微小的趋势变动，不要轻易对该变动进行频繁交易，或者视图从趋势交易中迅速获利。

尽管投机的成功最重要的因素是一致的、可行的策略，此外还需要增加三个的重要内容：约束，约束，还是约束。

独立交易的好处，不管别人的意见如何，他们的已有专业技巧如何，去和他人共享交易策略和市场观点是没有意义的。整个华尔街的真理是：“知者不言，言着不知”。

也许令所有人都感到沮丧的是：“我观察到市场行情正如我所分析的那样变动，而当我最终建立我的头寸时，行情却突然逆转，向着相反的方向变动。”如果你知道了所有的交易者都会时不时感到沮丧，你是否会得到一丝安慰呢？这种情形从根本上来讲是由于没有抓住时机以及战术错误所致，而不是其他交易者“密谋”来击败你。

在市场交易中你必须有信心，因为所有“损失”中最重要的一种就是“丧失”对自己独立、成功的交易能力的信心。

对于全面的成功而言，周密的策略、可行的战术以及良好的资金管理和一贯的风险控制相对于良好的战术或图表方法而言更为重要。

《宏微观经济学》

Sat, 12 Nov 2011 13:03:00 GMT

陈东琪主编

借款利率与公司经营状况有关，信用好的公司，其借款利率往往较低；而信用不好的公司，其借款利率相应较高。所以，高利率往往隐含着较大的风险。（最近意大利国债利率飙升，意味着意大利金融风险加大）

企业的筹资来源有两种：一是股权资本筹资，一种是负债。在法制健全的情况下，不能到期偿还债务的企业会面临破产的风险，所以从安全的意义上，企业更愿意发行无需偿还的股票。（所以股票投资风险很大，如果买的公司破产可能血本无归！）

适当的负债可以维持良好的企业形象，因为股东和外界人士都相信只要管理良好，发展前景乐观的企业才愿意负债筹资，企业能借到钱说明债权人对企业放心，尤其是利率较低的负债，所以企业适度的举债有利于改善企业的社会形象。

股权分散的情况下，经理拥有很大的权利，他们偏向于发行债权，而不是向银行借款。因为银行贷款不仅有限制性条款，而且牵制经理的日常经营，而债券持有人对企业的了解和影响比银行小得多。

（巴菲特：有两种人可能破产，一种是一无所知的人，另一种是聪明绝顶的人。）

判断投资项目的风险与整个市场风险的关系，有一个判断性指标：β系数＝（某些投资的预期收益－该期收益中非风险收益）/（整个市场的平均收益-该期收益中非风险收益）

在强有效市场中，并不意味着不存在获取超额利润的可能，而是说，谁也不能凭借比别人更有利的获取信息的机会，赚取超额利润，但是并不排斥那些敢于承担风险，并且对同样市场信息做出正确判断，眼光能够穿透未来的人在这个市场上获利丰厚。

　　（证券市场比的是谁的眼光看得更远，还有谁能坚持得更久。）

　　较好的资产组合是持有发展方向、阶段和周期都不同的股票。资产组合越是分散，其收益率越接近市场的平均收益率。高度分散化的资产组合要求关心的不是某一资产的收益，而是整个市场的风险和收益。（那么高度分散化如何战胜指数吗？）

　　资产组合可以按风险的等级（比如市盈率、beta系数）、相关性较差（不同行业、周期）进行划分。

　资产组合还应动态调整，因为随着市场情况不同，原来的风险水平也在发生变化。

　　进行资产组合就是为了较好地处理风险与收益的关系，投资者应该从收益率较高的资产中选择一组风险最小的资产；或者在风险系数相似的资产中选择一组收益率最高的资产。

　　资产组合一旦确定，具有相对稳定性，一般不宜随便变化，但也不能一成不变。如果市场发生了不利于既定资产组合的变化，就需要及时进行调整。

　　（资产组合中，应该是买自己最想拥有的企业。资产组合的转换，应在一种平滑中过渡。每种企业都是出于长期考虑，如目前拥有Ａ.Ｂ企业，因为都是值得长期拥有，所以不动也是不错选择，而Ａ.Ｂ间占有的比例，在一定时期采用一定策略，也没有一定多少合适，在此情况下给了做短差的机会。比如Ａ卖出，买入Ｂ，而在Ａ下跌Ｂ上涨时，把卖出那部分再逆操作买回，而如果没有机会就留在Ｂ。如果卖出Ａ后，Ｂ由于上涨不能买入，就可以等机会，在买回Ａ。如果买入Ｂ后，Ｂ下跌，而Ａ下跌更甚，则同样可以买回Ａ。选择由Ａ至Ｂ的转换，最好符合自己想进行的战略转移方向，这样转换了即时换不回也只当是仓位调换。）

　　投资策略不是发财致富的诀窍，而是避免犯低级错误的告诫。！！（经典）

　　贴现：不能就现在的投资与将来的收入直接进行比较的关键就在于，货币有时间价值，现在的钱比将来的钱值钱，所以必须把将来的钱转换成的钱才能进行比较，这种把将来的钱转换成现在的钱的方法就叫作贴现。

　　（以买企业的思想去买股票，买的时候就是要买长期想拥有，想靠企业增值来盈利，而不是马上希望另一个人以更高的价格从你手中买走。因为是以买企业的心态去买股票，所以你开始一定关注的是企业本身是否对你吸引，然后才看看市场愿意什么价格出售。而不是先看Ｋ线，觉得这一段价格下降较快应该反弹，或价格突破阻力位等不着边际的分析。）

《博士咖啡谈热点背后的商机》

Sat, 12 Nov 2011 12:58:00 GMT

周明剑编著

根据现代组合投资理论，在组合中加入与其他资产相关程度低的资产，可以在保持期望收益不变的基础上降低整个组合的风险，或在保持风险不变的基础上提升整个组合的期望收益。

（没有介绍更多书的内容，当时在博客中这样写的，记录一下自己曾经读的书吧，可能对别人没啥借鉴。2023-10-8）

《投资大围猎》-你是猎手还是猎物

Sun, 04 Sep 2011 12:44:00 GMT

作者：王晓萌

反映购买了基金的人实际赚钱的指标叫“投资人回报”。

基金业绩好，未必投资人回报高。

格雷厄姆：完全依据过去的表现购买基金，是投资人所能做的最愚蠢的事。

85%-90%的基金经理绩效不如基准指标。因为基金要收费，又要负担交易成本，整体而言，基金会让价值减少。

指数基金的重要好处是收费低廉，因为无须去上市公司调研，无须频繁交易，因此收取的管理费用会大幅度低于主动管理的股票型基金。这貌似微不足道的费用，长期在复利的作用下给投资人的财富带来巨大的影响。

通过统计发现聪明的投资管理人无法通过选股来长期战胜市场，况且如果投资者相信股票市场会长期上涨，那样对主动投资管理人更为不利，因为主动投资管理人必然要持有很多现金来等待好的投资机会，这会降低主动管理的股票型基金的收益。

被动的低成本的指数投资方案已经逐渐被西方投资界所接受，但是回顾不远的20多年前，主动管理的投资管理人才是市场疯狂崇拜的偶像，而指数基金看起来更像一个怪物。

1990年诺贝尔经济学奖得主威廉.夏普在研究中指出在股票中不可能出现明星投资人，除非他承担了更大的赔钱风险。

夏普指出，不要试图超越市场，能取得市场平均收益就很不错了，虽然这只不过是简单而乏味的致富办法。

巴菲特说：“我个人认为，如果投资者每年的收益有2%要用于支付基金费用的话，那么在一段时间里，你的投资收益要赶上或者超过指数型基金恐怕比较困难”

在危机中宁可买了就亏，也一定要把钱花出去。

经济萧条把钱花掉，让钱变少，这是战略配置的基本思路之一。

纸币的意义是纸币背后的购买力而不是纸币的数量。

吉姆.罗杰斯：从全世界来看，政府永远是错的（指对股市或经济的调控），但当政府反复说一件事情，你就要认真对待了。

乐观投资者才能在股市胜出。
　　
有关资产配置、再平衡

再平衡：比如开始配置1:1，当某类配置多于60%时，卖掉一些，而买入另一配置，恢复到1:1。

你应该忘掉市场时机的选择，更要忘掉个股的选择，因为决定投资收益高低的关键因素是资产配置。

（金量子的短线，似乎一直在进行资产的再平衡，在做资产配置时，应该选择负相关的股票组合）

资产配置的一个好处，就是可以把钱都投出去，盈利时赚的多。(之所以敢把钱都投出去，是因为资产配置已经考虑了风险，即使都投出去，风险也不会特别大。)

资产配置，最终解决的问题是把所有的钱都稳健地投出去，这样即使收益率低一些，但赚的钱更多了。

持有债券、现金的意义不是抵御风险，而是为了在资产价格暴跌后还有钱抄底。

人们在理财之前必须明白理财不是玩数学游戏（比如持有股票有90%概率在20年内盈利）。每个人一辈子只有30年的投资机会，这个期间错了就是一辈子投资理财都错了，是没办法补救的。

债券是创造收益的重要配置，而不仅仅是只能降低风险。试图赌上一生时间进行长期理财的话，不配置足够数量的债券类资产是不可想象的事情。

资产配置的原则：分散化原则，再平衡原则，核心加卫星原则。

好的资产配置让人可以放心地把钱投出去，而不必日夜担心出现极端情况。(可以软件设计自动资产配置，动态监测再平衡，进行提醒)

！不单纯为了资产配置而交易，而在交易中完成配置才是好的状态。往往一系列好的交易中沉淀下来的东西

（金量子的短线交易应该是资产配置的再平衡，如果卖出后没有合适的价格买入，那么只当是进行再平衡，如果可以再买回，当然降低了成本，所以是万无一失。）

迂回进攻，在交易中“无意”配置是很好的状态。

《金融学》

Sat, 07 May 2011 12:40:00 GMT

李健主编中央广播电视大学

利息是一个尺度：如果投资额与所获利润之比低于利息率，则根本不应该投资。

收益资本化：各种有收益的事物，无论它是否是一笔贷放出去的货币金额，甚至也不论它是否是一笔资本，都可以通过收益与利率的对比而倒过来算出它相当于多大的资本金额，这便是收益资本化。

本金=收益/利息率

根据此公式，可推算出土地的价格，也可推算出其他似乎不能资本化的价格。

经济范畴中的信用主要指借贷活动。

实际利率：物价不变从而实际购买力不变条件下的利率。

名义利率：包含了通货膨胀因素的利率。

货币市场是指以期限一年以内的金融工具为媒介进行短期资金融通的市场。

资本市场是在一年以上。。。　长期性资金交易活动的市场。

风险就是未来结果的不确定性。不确定程度越高，风险就越大。（注意，风险并非指亏损、利空。如果利空是已知的，确认的，反而不是风险。如果利空是不确定的，那么未来利空没有兑现时，同样冒了踏空的风险。）

系统风险是指因全局性因素而对所有证券收益都产生作用的风险。这类风险不能证券投资组合加以分散。

非系统性风险则是因个别上市公司特殊情况造成的风险。

由于固定管理费用的存在，在经历足够长的时间之后，投资经理将会比你更富有。

当投资者坚信长期投资时，经过的时间越长，投资人个人财产中属于投资管理人的比重越大。时间足够长的话，理论上投资管理人可能分得接近于投资者的全部财产。

《财报就像一本故事书》

Sat, 23 Apr 2011 12:32:00 GMT

刘顺仁著

根据“行为经济学”研究，在进行投资决策时，一般人有明显的偏误：当投资处于获利状态时，投资人变得十分“风险规避”，很容易在股票小小的涨幅后，急着把它出售以实现获利；相对地，当投资处于亏损状态时，却变得十分“风险偏好”，尽管所买的股票已有很大的跌幅，但仍不愿将它出售。

阅读财务报表必须有整体性，（比如戴尔与沃尔玛的流动比率小于１，但从现金流量表看，两者都有创造现金流量的能力。如果单看资产负债表，就会得出错误结论。）而且必须了解公司的营运模式，不宜以单一财务数字或财务比率妄下结论。

一般来说，观察一个公司财务结构是否健全，可由下列几个方向着手：

１．和过去正常的财务结构相比，负债比率是否有明显恶化现象。

２．和同业相比，负债是否偏高。

３．观察现金流量表，在现有的财务结构下所造成的还本及利息支付负担，公司能否产生足够的现金流量作为应对。

运用每股收益进行投资可能存在两个问题：１．过分高估未来的每股收益。保持每股收益的持续增长十分困难，当利润表显示当期亮丽的每股收益时，往往是公司或该产业的顶点，未来收益由胜而衰。这种情形容易发生在钢铁、半导体及塑化等景气循环产业。２．未能注意市盈率持续下降。当一个公司未来获利增长的速度变慢，经营风险增加，或整个经济体系的风险上升（如面临战争），其对应的市盈率便随之下降。

台湾电子产业的平均市盈率，1995～2000年为20倍，目前下降到10倍左右，主要因为产业日益成熟，增长速度降低所致。（千万不能只看市盈率下降，盲目投资抄底。）

不能只看财务报表，我们除了应知道一家企业的营收主要来自哪些产品外，还应知道哪些产品会帮企业赚钱。

投资及筹资活动现金流量变化，反映了经理人对公司前景的信心与看法。企业投资活动现金的流出，大多为购买固定资产或增加长期股权投资；反之，企业处理固定资产或减少长期股权投资，则会带来投资活动的净现金流入。

由投资活动现金可以推测公司的发展情况。高速增长且对未来乐观的公司，往往会将经营活动带来的现金再全数投资，甚至投资金额会超过经营活动现金的净流入，使公司必须以筹资方式应对。

内在价值

内在价值指的是资产在它存储期间所能产生的现金折现值(present value）。

巴菲特强烈主张，利用折现的概念来衡量投资案，是财务上最适当的做法。

承认资产减值往往是面对现实，重新出发的契机。

资产通常只会变坏，不会变好；负债通常不会变坏。

凡是前期进行大规模的重组或资产减损认列者，未来都有可能有盈余品质问题。因为部分未来可能发生的费用提早认列，使得未来的经营绩效有虚增之嫌。

对投资人而言，别太自信于自己能看穿企业财务数字操纵（难度太高），应该专注地观察企业长期的竞争力的变化，避开没有竞争力的公司。

股东权益报酬率（ＲＯＥ，return on equity）

巴菲特强烈主张：成功的经营管理绩效，便是获得较高的股东权益报酬率，而不是在于每股收益的持续增加。

巴菲特引用格雷厄姆的告诫：你是对是错，并不是建立在别人的认同之上，而是建立在正确的事实上。（买了一只股票，相当于拥有了公司的一部分，我这个决定是否正确，要看未来公司财务报表上的事实，而不是短期股票的涨跌）

《上市公司财务分析技巧》

Sat, 23 Apr 2011 12:31:00 GMT

沃兆寅等著

公司的盈利越稳定，其股利支付能力越强，股利支付率也就越高。所以，盈余不稳定的公司常常采用低股利政策。

只有现金流量与利润同步增长才能说明公司增长具有可信度。分析现金流量对评判企业价值提供了一种比考察利润更为客观的方法，它剔除了利润在各年的分布受折旧方法方法等人为因素的影响。对现金流量的分析表明，一个企业的价值等于在企业生命周期内可产生的净现金流量的现值，这与巴菲特的现金决定企业价值的投资理念不谋而合。

现金流量表揭示了公司实际赚到手的钱和真实的支付能力。境外成熟资本市场的经营管理者十分精确地计算过投资获得可能产生的收益与资本市场平均收益问题。相当多的公司在收到大量现金的同时，如没有好的投资项目，宁可回购自己公司的股票，也绝不冒险把钱投入到不可把握的项目中。

《看懂股市新闻》

Sun, 17 Apr 2011 12:27:00 GMT

袁克成著

由于融资融券所带来的归还时间的限制，使参与其中的投资者，都在很大程度上成了技术派。因为，即使你的基本面分析能力再强，也不能保证市场在６个月内，肯定会按照你所预期的趋势演进。

大股东的增持，并不能作为股价将上涨的依据。大股东并非财务投资者，而是产业投资者。他们不会指望依赖增持的那点股票“发财”，更不在意股价短期内的波动。在海外证券市场上，大股东增持后持续下跌的比比皆是。（所以，如果依据大股东的增持做出买入决定后，千万不要埋怨大股东没有维持价格，何况他们也管不了价格。）

透明性、可观察性、可理解性，是投资上市公司时的首要前提。一家公司的产品可以复杂，技术可以尖端，但公司的架构应该清晰，基本的盈利模式应该简单，所面临的风险也应该大致可以预料。

缺点比优点更重要

研究如何一家上市公司，首先是研究“缺点”，也就是关注风险所在。令人炫目的盈利能力，不足以证明公司的前景一片光明。风险并不会因为曾经的辉煌而消失。要经常问自己，公司可能遇到的困难有哪些，哪一个环节非常脆弱。

在经济低迷，大宗商品价格下跌时，资源类公司的效益会由于经营杠杆的反作用大幅跳水，股价很可能因此大幅下跌，市净率也会降低到很低。此时买进比较稳妥。（典型的周期性股票）　

公司股价的高低，取决于两个因素：一是公司质量，表现为盈利能力和盈利前景；二是市场整体估值水平，表现为整体市盈率。其取决于一是投资者对宏观经济前景的判断，二是市场中的货币供应量。

货币供应量M0 现金

M0+企事业单位活期存款=M1 狭义货币供应量

M1+企事业单位定期存款+居民储蓄=M2 广义货币供应量

其中，M1中的企事业单位活期存款与股市关系最为密切。企事业单位活期存款中包括了机构投资者（各类券商、基金、企业投资人等）准备投入股市的基金。（可以查看央行网站：http://www.pbc.gov.cn,股票账户资金不在央行统计范围。）

从我国股市以往规律：

M1同比增速超过20%，大盘见顶。

M1同比增速降到10%，大盘见底。

大宗商品：可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性，用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。

经验杠杆效应：由于存在固定成本而造成的利润变动率大于销售额变动率的现象，叫经营杠杆效应。

高新技术企业认定，税收20%减为10%，高新技术企业认定管理工作网（http://www.innocom.gov.cn）.公示15天，公示期上市公司一般不会进行公告，有效期3年。

看年报时，要注意与以往年报比较，与同行业公司比较。

整体上市，看大股东实力如何，是否还有一些非常优质的资产没有注入上市公司。有优质资产的注入，上市公司的股价有可能一飞冲天。

市盈率：亏损公司无法计算市盈率，对于微利公司，市盈率也没什么参考意义。一家上市公司从每股收益0.01元上升到0.1元不算太难。没必要对微利公司的市盈率吓倒。

如果公司基本面不理想，业绩无法增长，低市盈率并不能提供更多安全边际。因为一旦上市公司的业绩大幅下滑，甚至亏损，之前的低市盈率马上就会变成高市盈率。

动态市盈率=股价/（每股收益*（1+i）n次方），其中i为净利增长率，n为增长年数。

滚动市盈率，来自于最近四个季度收益的总和。

人民币市盈率，一年定期存款利率如果是3%，那么市盈率为100*3=33，可与此基准进行整体市盈率高低判定。但主要判定是否偏高。但判定偏低时，则还可与国外成熟市场进行比较。国外市场只有10倍左右市盈率，甚至更低。

净资产收益率：在所有上市公司的财务指标中，净资产收益率是最重要的。（市盈率由于参考了股价的因素，本质上不属于财务指标。）净资产收益率至少看3年指标，由于融资、投资进度等原因，只看一两年的净资产收益率有可能无法真实全面反映上市公司的盈利能力。

每股收益，如果不与股价结合（其实就是分析市盈率），单独看意义不大（因为受股本的大小影响，但如果股本变化不大，可以分析）。

净资产收益率的杜邦风险法：

净资产收益率=（净利润/营业收入）*（营业收入/总资产）*（总资产/期末净资产）=净利润/期末净资产

销售净利率资产周转率权益乘数

在三项指标中，应更看重销售净利率，因为该指标是判断一家公司能否持续成长的决定性因素。资产周转率表现为一家公司的管理能力，营销策略水平。权益乘数保持适中，过高说明过多依赖负债。

毛利率：毛利是一家企业盈利的源泉，它是企业创造利润的第一步，也可以说是最重要的一步。

钱时赚出来的，不是省出来的。

毛利=营业收入-营业成本毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入

营业成本-------生产产品的原材料费、人工薪酬、制造费用（设备折旧、水、电费等开销）

销售费用-------与销售有关发生的费用

管理费用-------管理人员薪酬、排污费等

财务费用-------银行贷款所要支付的利息

决定一家公司股份的价格，一是每股净资产，二是未来能赚多少钱。不流通的股票转让价格更低，因为没有流通溢价。

对钢铁、高速公路、电力企业适合用市净率估值。而对一些高科技类，服务类公司，用市净率估值不理想。因为这些企业的核心价值很大程度上游离于会计报表之外。

《专业投资者选股策略、方法和工具》

Sun, 17 Apr 2011 12:21:00 GMT

王成著

在中国，多数大型企业并不是因为市场竞争而变大的，更多的是因为原来的计划经济体制。这些企业缺少核心竞争力形成的过程，并且主要集中在传统行业，因此出现高速成长的机会并不大。

在中国，高速成长股也很难属于小企业，很多小上市公司面临的主要问题是上市前事增长最快的时期，上市后由于缺少增长空间或定价太高，这类企业股票会走上漫漫熊途或归于平庸。因此对于小企业，业务模式本身就可以决定谁更有可能在将来成为巨人。

实际上，中国的高速成长股主要集中在中型企业上。

大型净利润>10亿

小型净利润<1亿

那些行业易出现高速成长股

成长股是有行业倾向的。有些行业注定出不了高速成长股。美国这么多年涨幅巨大的公司普遍属于消费服务类。（美国是消费服务经济，我们是投资制造经济）

通过差异性了解投资圈的看法。从图形走势上观察差异性，因为这反映的是事实，而不是预测。差异性是观察投资圈看法的一个简单并且有效的途径。

也可以通过市盈率和市值观察投资圈看法。

如何股票不会因为该公司实际发生的事情或将要发生的事情上涨或下跌，它是因为投资圈目前对正在发生或者将要发生的事所持有的共同看法而上涨或下跌，而不管这种共同的看法与实际基本面相差有多远。

实际上，投资圈从没有看法到有非常正面的看法本身造成的股票价格上涨往往比每股收益实际的增长造成的股票价格上涨更重要。

不要轻易去碰投资圈强烈看空的股票。如果所有研究机构都强烈看空一只股票，并且基金全部从这只股票中出来，那么这只股票最大跌幅已经过去，但是也难以出现上涨。这时候做反向投资并不明智，仍然需要等待。

不要轻易做反向投资，因为不被投资圈看好，并不意味着这只股票利空出尽。

我们无法观察到价值的变化，只能看到股票价格的变化。实际上价值无法直接观察到，我们确定的价值很大程度上是主观的。（正由于价值的非显而易见性，而价格随时可见，所以人们总爱把注意力集中在价格上，实在是本末倒置）

一般说来，价值=账面价值+对未来收益的贴现。对未来收益的贴现涉及两个因素，一个是如何预期未来的收益，另外一个是如何贴现。这两个因素均包含很多主观成分在其内。而价格=价值+噪音。

实业中的风险投资家买入高风险企业的股权也是以很低的价格。而股票市场上，这些“风险投资”企业的股票价格并不便宜，风险投资家是分成吝啬的，对企业基本面时刻关注，并且在给企业融资的时候以很低甚至低于净资产的价格来认购股权，以获得一定的安全边际。而且风险投资家还有进行分散投资组合，以降低风险，绝不会集中所有资金压在一个企业上。（想想股票市场上的买家有多么疯狂！）

A+B买点，即费雪买点

这是制造企业股票的买入模式，出现两个买点是由于实体企业和虚拟证券市场不同的运行特征所造成的。

好公司？好股票？

基本面分析着眼公司自身的发展潜力，投资面分析着眼公司股票在未来市场发展情况。“一个好公司应该买入”不如“一个好股票应该买入”更有说服力。

《兰德决策》机遇预测与商业决策

Sat, 12 Mar 2011 22:36:00 GMT

没有任何事比做决策更艰难，因此也没有任何事比它更珍贵---拿破仑

（技术工人、执行者虽然很辛苦，但不用做决定，不用承担决策的责任，与决策者比起来应获得更少的收入，当然也失去了挑战的乐趣。股票市场上，自己可以完全更加情势做出决定，享受正确决策的喜悦，当然也会承担失误的惩罚。）

附和的偏差--人们喜爱那些能附和他目前所持信念的事实证据，而不是那些会挑战其信念的事实证据。附和性的事实证据能带给我们精神上的安慰。每一件都表示：“你处于正当的坦途上，你干得好。”不符合的事实证据则表示：“你的点子不如你想象中的那么好。”（当你决定持有某只股票时，是否只看到好的信息，而自动屏蔽掉坏消息呢？）

群体思维--很多人做决策的不确定处想找一个简明的解决方案：他们想让更多的人参与决策。他们认为有许多聪明人凑在一起，一定会想出一个出色的决策，不幸的是，有时，群聚开会错误的机会更大。

（巴菲特的企业架构非常简单，他的决定也并非由许多聪明人形成的智囊团做出。他选中的公司他会非常信任，从不干涉。）

成功因有技巧的缘故，失败则是运气差的关系。（有些股票涨势不错，或有些盈利，就归功于自己选股技巧。而遇上亏损，则埋怨运气。）

没有任何事比做决策更艰难，因此也没有任何事比它更珍贵--拿破仑

（技术工人、执行者虽然很辛苦，但不用做决定，不要承担责任，与决策者相比理应获得更少收入。当然也失去了挑战的乐趣。）

决策过程常处于严重的时间压力下，而妥善的规划技巧在决策过程中又要占用不少的时间。因此人们经常在盘算省略掉这个步骤以“节省时间”。但若真的省略过去，通常会造成不幸与损失。

（股票市场中，虽然决策从没有时间压力，但人们总喜欢给自己施加压力，匆忙做出决定。总怕错失机会，实际上这是贪婪心在作怪。看到别人的股票疯涨，马上就想做出追的决定。看到自己的股票不涨，马上又想做出换股的决定，总在做决策，总在后悔。尤其是散户，永远不要着急，如果做好决定后，一分钟就可以满仓）

更多的咨询仅在你明智地运用它们的情况下才有所裨益。很多专业人士在做估计与决策时要求了太多的资料（淹没了自己或拖延了做决策的时间）。

无论新手或专家，当他们依照系统化的规则办事时，将比依靠直觉式判断更能得到较精确的判断。

做好股收藏家

Sat, 05 Mar 2011 22:27:00 GMT

—谈“严格选随时买不要卖”的投资理念

李剑　2007.11

编者按：本文作者是深圳一位成功而低调的证券投资家。他善于学习，勤于思考，在理解和运用巴菲特投资理论方面见解深刻独到，被一些股民誉为“中国了解巴菲特最深的人之一”；他2005年6月应邀在“深圳市民投资论坛”所作的演讲“如何在中国做价值投资”，被当作学习巴菲特理论的“经典范文”；他总结的十二字投资策略“好股、好价、长期持有、适当分散”，已成为很多价值投资者的口头禅。本文进一步系统阐述了他的投资理念，深入探讨了如何选择“好股”这一重要问题。相信对那些希望在投资领域有所建树的读者会有新的启迪。

股市是一个喧嚣嘈杂的地方，很多在生活中比较明白的人一进股市便耳目失聪；股市又是一个充满诱惑的地方，很多在工作中较为理性的人一进股市便方寸大乱；股市更是一个不确定性很大的地方，这个世界的变数和搏弈太多太多。因此，投资股票需要独立思考，沉着镇定；需要化繁为简，弃小就大，抓住主要矛盾；需要耐心持有，“以不变应万变”，达到“不战而胜”的至高境界。

人性是有弱点的，我也走过很长一段弯路，属于比较愚笨之人。总结自己的投资过程，1999年到2002年期间特别重要。为了清算1999年前因盲目投机几乎导致破产的错误,连续三年读了几百本书，上千份财务报表，重点调查了十几家上市公司，在对投资的思考上可谓绞尽脑汁，几经痛苦，然而几番实践后“柳暗花明”，发现投资的道理其实非常简单。概括起来，就是四条经验，即：投资要大气，选股要严格，买股要随时，持股要耐心。

投资要大气

股票投资应大气。在市场价格潮起潮落、涨跌不定的氛围之中，在牛市、熊市更迭交替、利多利空层出不穷的环境之下，应该高屋建瓴，抓住核心问题，以此为指导，就容易解决赚钱的一切问题。核心问题是，从长期而言，社会是不断进步的，经济是不断发展的，股市是永远向上的。不管经历多少风风雨雨，都改变不了股市长期向上的本质。美国道琼斯工业指数上个世纪初是100点，现在已经超过了13000点；上证指数1990年是100点，现在已经跃过了5000点。作为一个投资者，只需要严格的选股，简单的买入并持有就行了。

具体而言，投资要大气包括以下几点：

一是思想上不要计较小的利益。比如一截波段，一点差价，甚至买入卖出时讲究挂低挂高几分钱等等。关注蝇头小利而成天炒来炒去的人难以成就大事业。有些股民尽管也知道某个股票有极为良好的成长性和发展前景，十年能涨十倍，但却在买入后老是盯着起起落落，计较几块钱的差价，倒来倒去，结果，捡了芝麻丢了西瓜，再也买不回来了，因小而失大。比如贵州茅台、中国石油、招商银行，很多股友都跟着我在极为低廉的价格买到过，但一直持有到现在的人却极少。事实上，世界顶尖的投资大师没有一个是炒短线的。认真思考一下就会知道，既然股市总体趋势永远向上，投资者就应有远大的目标，牢牢抱住优秀公司的股票不为所动，立志赚足利润，依靠时间最终成为亿万富翁。

二是操作中不要讲究小的技巧。比如高抛低吸、止损、底部顶部、金字塔结构、时间之窗、黄金分割位、包括所谓的牛市策略、熊市策略等等都不外乎是技巧方面的东西，而不是智慧方面的东西。在技术分析中有100多种令人眼花缭乱的技术指标，里面充满着各类看似精妙的技巧，就象赌场里的《21点必胜法一样》，其实都是一些雕虫小技,以此操作成功的能有几人？其中波浪理论最为典型，大浪里面有小浪，小浪下面有细浪，走向永远有无数种可能，你怎么操作？我后来投资股票，自定“五不主义”（曾经讲过三不主义）：不依大盘，不听消息，不作预测，不重技巧，不信技术。技术分析最致命的问题是脱离公司的基本面,空对空地以价格变化去解释一切，也就是本质和现象相脱离，或者是离开本质谈现象。投资者应该摈弃一切技巧。这并不是说过头话,而是重要的理念问题。古代项羽说过:“学剑，一人敌；学书，万人敌！”将军可以不是神枪手，但能指挥千军万马。真正的盖世高手是不要任何武器，空手就能致胜。买入并且长期持有虽然简单，却是智慧层面的东西。智慧高于技巧。人的一生当中其实只要长期拥有极为优秀的几只好股票，就享用不尽了,就象香港持有万科18年而成为巨富的刘元生那样。

三是心态稳。不去理会大盘的波动涨跌，也不要害怕类似“9·11”、金融危机以及最近的美国次级债券危机等等这类突发性事件。心态不稳是长期投资的大敌。健全稳定的神经系统是投资制胜的一个重要条件。同时也不要去预测短期的走势而自寻烦恼，那其实是为股市算命。股民一预测，上帝就发笑。我一直主张不要看盘，不要去看价格的红绿跳跃，只要关心上市公司的基本面就行了。1999年前我做了5年技术分析，下的功夫远超过当年读大学，最后得出的结论就是短期走势无法预测，也不用去作短期预测。要说底部顶部，改革开放前就是中国经济最大的“底部”，而“顶部”这辈子是看不到的。我们只应关心是不是优秀的公司，着眼的是公司的未来，选择的是长期持有，注重的是长期回报。

四是眼界高。气魄大，眼界就高，就不会老盯着平庸的和失败的公司,也就是不会去买垃圾股,就会下决心只拥有最优秀公司的股票,就会努力提高自身的素质和本领,磨练出一双鹰一般锐利的眼睛,去辨别各种各样的公司。我们要挑选的应该是极优秀的公司，不只是在行业中最佳，而且要在国内市场中最佳，最好还要将它们放在世界的大舞台上考察比较。要把时间和精力都放在选择公司上面，要尽力使自己股票品种全是最好的，打开帐户，鲜花盛开，而不是杂草丛生。

投资要大气很重要，否则学价值投资就学不到精华。学价值投资当然比学技术分析和听小道消息好得多,但并不等于就是学巴菲特，学巴菲特是要在价值投资的基础上追求卓越，追求大气，有了大气的思维，在思想意识上才有远大目标，目光才可能长远，思想才可能崇高。做好人，买好股，把资金投到对社会有积极影响的公司中去。荣毅仁先生的家训中有一句话很值得我们效仿：“发上等愿，结中等缘，享下等福”，首先强调的也是立志要远大。这是指导思想和投资理念中很重要的东西。

选股要严格

严格挑选股票是股票投资中的主要矛盾。投资的核心问题是如何用较低的风险取得较高的回报，要解决这一问题就必须选好股票。什么是投资哲学？这就是投资哲学。

回顾历史，在所有传统的股票投资理论中，最基本的理论就是“长期好友理论”了。这一理论有句名言：“随便买，随时买，不要卖”。它抓住了股市永远向上这一关键问题，但可惜方法不够严谨，思想不够卓越。我主张批判继承这一经典：反对“随便买”，因为“随便买”会影响长期的收益水平，流于平庸；有些赞同“随时买”，因为“随时买”适合大多数人；完全赞同“不要卖”，因为“不要卖”抓住了投资的大方向。我的格言是“严格选，随时买，不要卖”。

世界上许多投资大师的辉煌业绩证明，严格选股是极为重要的。下面着重谈“严格选”的问题。

这就不得不提一下“随机漫步理论”，这种理论莫名其妙的非常出名，它为了证明市场是有效的、投资者的选股功课是徒劳的，经常举出猴子掷飞镖的例子来说明买股票用不着花工夫去认真选择，选择的结果与猴子乱掷的结果也差不了多少。这实验虽然非常有趣，却并不科学，并不能证明“随便买”正确。因为大部分人的注意力被实验者引向了猴子，却忘了与猴子做类比的投资者是些平庸的投资者（准确地说是些华尔街的股评家）。因此，巴菲特严肃地指出，如果市场总是有效的话，我们这些人只有去喝西北风了。

要成为一个卓越的投资者，就必须严格挑选极为优秀的公司。我曾对采访我的记者反复说过，投资者要有“股不惊人誓不休”的精神。

那么，什么样的股票才是惊人的呢？主要有两层意思，一是在有生之年能拥有几只涨幅达到100倍的股票。我已经用五年时间拥有了几只涨幅十几倍的股票，相信能有那么一天，某只股票在我的珍藏下涨幅能超过100倍。我已年过50，深感觉悟太晚，所以只敢提100倍。我对女儿的要求就不一样了，是要在有生之年拥有几只涨幅超过300倍的股票。第二层意思是选择的股票必须要“万千宠爱在一身”，就是要拥有多种独一无二的竞争优势。无论从哪个方面来考察公司，无论怎么苛刻，都挑不出影响公司长期成长和收益的毛病来，它是那样地卓越和超群。

很多人一听100倍会有些吃惊，其实稍微举几个例子就能说明这并不罕见。比如沃尔玛和微软公司上市也不过20~30年，股价都已涨了500~600倍之多，我们身边的万科按1990年的原始股股价一元计算，则已涨了1400多倍。

具体应该怎么来选择这样的优秀上市公司或股票呢？是不是要多看财务报表呢？我要强调阅读财务报表只是价值投资的一个基础方面。我自己就走过一段弯路，还差点钻进牛角尖。注意研读财务报表只是表明关心基本面，这与专看K线图和听小道消息确实不一样，但这还不算是价值投资，更不等于是学巴菲特。我认为,调查和思考企业的重大问题,比如持续竞争优势问题,盈利模式问题,自主定价权问题，未来利润增长点问题,行业特点问题，管理层问题,市场价格和内在价值的差异问题等等,才是价值投资的首要步骤和关键内容。这些问题财务报表上没有，或者说不直接反映。阅读财务报表含在调查里面。要通过阅读财务报表去思考企业的重大问题。“我思故我赚”，思考的重要性就在这里。因为要选择极为优秀的公司，光阅读财务报表是远远不够的。好的投资者应该是董事长，而不是会计。

要从大处着手，首先考虑公司有没有独一无二的竞争优势。这个“独一无二”极其重要，你会一下子就把优势公司和一般公司筛选出来。我有个习惯，如果用半个小时都找不出一个“独一无二”出来，我就要放弃它了，尽管它可能看起来股价较低。如果有人问我某只股票怎么样，我先会反问：“它有什么独一无二的优势？”

说到独一无二的竞争优势，很多人会以为这就是常说的核心竞争力。其实，它包括核心竞争力，但不光是核心竞争力。严格说，核心竞争力是管理科学的概念，这个概念是两个美国管理科学家在1990年提出来的，主要是指企业的研究开发能力、生产制造能力和市场营销能力，是在产品创新的基础上，把产品推向市场的能力。它强调的是核心能力和技能。这种能力，只属于我所说的独一无二的竞争优势的一种，仅以此来作为评判企业优劣的标准是远远不够的。管理学是科学，投资则是科学与艺术的结合。在投资学上，独一无二的竞争优势含义要丰富得多。否则就无法理解什么是“傻瓜都能赚钱”的公司了。

独一无二的竞争优势有很多种，为了更加易于理解“什么是好股”，我归纳了主要的六种，可能互相之间会有点重合或者互为因果。

第一，垄断优势。按照经济学上的“垄断”的含义，是指单一的出卖人或少数几个出卖人控制着某一个行业的生产或销售。我用自己的话说，就是独家生意。或者说得长一点，是独家经营，或者重要产品、服务的最先推出和独家拥有。香港交易所和澳大利亚交易所就是独家生意，在本地区本国独此一家，别无竞争。美国辉瑞药厂的伟哥刚推出来的时候，也是独霸天下。当然，垄断除了独家生意以外，还有一种叫寡头垄断，我们在市场上经常能发现，80%的市场和利润被两至三家最大的生产组织所拥有。银行信用卡大部分必须通过万事达或维萨两家国际组织的网络,世界上的碳酸性饮料的市场基本上就被可口可乐和百事可乐所垄断。国内牛奶的市场最大的两家是蒙牛和伊利。不过，我更推崇的是独家垄断。

第二，资源优势。资源就是与人类社会发展有关的、能被利用来产生使用价值并影响劳动生产率的诸要素。很多公司都拥有各自的资源。资源的关键在于稀缺，按照稀缺的程度可以分成不同的等级。比如江西铜业拥有铜矿，但却还不具备独占的优势，因为很多铜业公司也有铜矿，不能算是最高等级。中国石油的等级就要高一些，南非的黄金钻石等级更高一些，而盐湖钾肥所拥有的钾盐矿，则占全国总量的近90%，这种资源的优势就具有独一无二的性质。又比如离开了茅台镇就生产不了茅台酒，那么茅台酒厂资源优势就具有独占性质。我最喜欢的是具有独占性质的资源优势的公司。

第三，品牌优势。有品牌的企业很多，有了品牌并不等于有了独一无二的优势。品牌优势的独一无二简单地说就是要强大，强大到行业第一。茅台号称国酒，同仁堂号称国药，耐克公司那简单的一勾，就是世界最好的体育用品公司和运动产品的标识，已深深为全世界特别是年轻一代消费者所喜爱。这种优势也是巴菲特的最爱，他叫做消费独占，我有时把它叫做消费者心理霸占，就是把消费者的魂勾去了。比如同样的产品，人家就要买这个牌子的,哪怕这个牌子贵了一大截。

第四，能力技术优势。也就是大家讲得最多的核心竞争力。能力指的是公司团队在决策、研发、生产、管理、营销等方面的技能，比如万科公司，它在品牌强大之前，主要是管理团队极为优秀，能力太强，堪称地产界第一。烟台万华的MDI制造技术独家拥有。微软的技术优势简直是世界老大，任何软件产品不适用WENDOWS系统，你就麻烦了。1997年我第一次接触到招商银行的一卡通时，就深为他们的专业能力、创新能力和服务能力所震动。一张卡片，居然可以活期定期本币外币全包含，而且比存折易带，又不暴露存款数字。这在当时可是全国领先。其后他们还不断推出金融服务创新品种，一直在同业中处于领先地位，这就是能力技术优势最直观的例证。

第五，政策优势。政策优势主要是指政府为加强相关产业的战略位置，制订有利于发展的行业政策与法规，使相关产业形成某种具有限制意义的优势。除了专利保护和减免税优惠政策外，有个原产地域保护政策也很有意思。例如香槟酒。香槟是法国一个地方，只有这个地方生产的气泡酒才能叫香槟，别的地方就不行。政策优势，就是指这种具有限制性质的优势。云南白药，片仔癀，马应龙三个公司的产品被列为国家一类中药保护品种，在很长时间内别人都不能生产，甚至也不能叫这个名字。茅台镇上也有别的酒厂，但只有茅台酒厂的酒才能叫茅台这个名字。

最后，行业优势。行业分析是投资者作出投资抉择很重要的一步，有时甚至是投资成功的先决条件。因为有些行业牛股成群,投资的赢面高;有些行业却牛股稀少,投资获胜的概率低。这是因为基本面确实如此：有些行业就是有先天优势，有些行业注定要吃亏。有些行业就是稳定增长，没有周期性，比如食品饮料业；有些行业就是门槛高，大部分企业进不来，比如航天业；有些行业就是有提价能力，不会你杀价我也杀价，比如奢侈品行业；有些行业的产品就是不怕积压，甚至越积压越值钱，比如白酒葡萄酒；有些行业就是集中度高，它们的优势就是竞争对手少，比如银行业、保险业，更不要说交易所和银行卡国际组织。有专家喜欢用行业利润永远趋向平均化的经济学理论与我辩论，意思是当一个行业拥有暴利的时候必然会引起更多的人和企业进入，从而带来行业利润最后平均化。其实这只是一般而论，很多情况并不如此，因为行业壁垒是客观存在的。

当然，拥有其中一种独一无二的竞争优势，还不能构成买入这家公司的充分条件。有了其中一种独一无二的竞争优势就有了关注的前提。接下来要考虑的是这种优势能不能形成极强的赢利能力？比如自来水、电力、燃气、桥梁、高速公路、铁路等公用事业公司，虽然具有明显的垄断优势，可是价格受管制，没有自主定价权，能赚大钱的不多。在美国上市的中国公司中，广深铁路表现不佳，11年只涨了一倍多。铁路是高度垄断行业，业务好的不能再好，它不太赚钱就是因为事关民生票价不能乱提。张小泉是著名的剪刀品牌，当没有能干的管理层去经营去继续开发的时候，它根本就赢不了利。很多公司拥有资源优势，但当国际商品资源价格处于低潮时，它也是一筹莫展。我们投资股票，最重要的一点就是看它有没有良好的收益，所有的优势最终也还得落实在收益上。

那么，极为优秀的公司平均每年的利润增长率至少应该是多少呢？我前面说过要“股不惊人誓不休”。好股票应该具有数十倍的成长潜力和前景，平均每年的利润增长率不能低于20%，当然，能超过30%就更好。茅台，招商银行，万科就超过了30%。蒙牛在前几年甚至达到了惊人的90%。

有了某种独一无二的竞争优势，又有极强的赢利能力，是不是够条件了呢？还是不够，还要看它的优势和盈利能力能不能长期保持。也就是通常所说的持续竞争优势。这一点难度更高，更有技术含量。买股票就是买未来，长寿的企业价值高。一个公司在某一年赚钱不难，难的是一辈子赚钱。BB机刚出来的时候风光无限，但没几年就不行了。柯达、乐凯等生产胶卷的公司由于数码相机的出现变得非常被动。这就需要我们的眼光更为长远，思想更为深刻。这就需要这个公司“万千宠爱在一身”,也就是多种竞争优势都具有。

可能会有人说，您说的公司近乎完美，好像很难寻觅。其实在我的持股名单中符合的就不止一个，有兴趣的读者不妨用条件套一套。要做到“股不惊人誓不休”，当然不会是一件轻而易举的事。但你发了上等愿，至少能结中等缘吧。我主要是提供一个严格的思路，在挑选股票方面要精益求精，锦上添花，没有止境。这才是追求卓越，这才是无懈可击。

谈了这么多，一直没有谈到价格，价格不太重要吗？不是的，价格当然重要，“安全空间”这个词简直是价值投资者的口头禅。好公司加上好价格才是好股票。我曾经把巴菲特的投资策略概括为十二个字：好股，好价，长期持有，适当分散。就已经把好价包括在内了。但我们谈的主要问题是优秀公司的问题。同时我认为，相对价格来说，好股是第一位的。先好股，再好价；先定性，再定量。这也是一种投资哲学。

买股要随时

买股要随时，就是主张“随时买”。必须申明，这是针对大多数人尤其是有稳定后续资金的工薪阶层而言的。

经常有人面容严峻地向我提出：“随时买，价格不用管了吗？万一买到高价的怎么办？”其实，提问题的朋友没有深思熟虑过，价格问题是个复杂的问题，在实践中甚至是可遇不可求的问题，能力圈之外的问题。你如果有幸常能在入市时遇到“9·11”或者金融危机之后这样的大机会，当然是件美事，然而股市牛熊难测，风云莫辨，不确定性是主流，必须“以不变应万变”来对付。我的经验是，努力捕捉机会也会丧失机会，放弃这样努力也许就逮住了更多机会。多想想方法，而不要动太多的脑筋去想买入时机的问题，也不要成天去盘算市赢率的高低。不同的人参加工作有先后，入市时间有早晚，一旦决定投资，难免会买到高点低点，但有了严格选和不要卖，即使是不那么幸运，最终还是会大获全胜。

有的股友引用巴菲特先生坐拥几百亿现金不出手，并表示愿意一直等下去（等到合适价格）的例子，来反驳我的“随时买”，甚至指责我有背离巴菲特的嫌疑。然而我经过再三思考，坚信这并无大错，尤其是这么多年，眼见很多朋友一再等待贵州茅台、招商银行、港交所等股票的价格跌到他们的心理价位，结果或者是永远无法买到，或者是失去耐心买得更高的事例，更能感受到学习巴菲特不能教条的重要意义。不要忘了，在美国投资界百万富翁和千万富翁组成人员状况的调查中，尽管顶尖的往往是职业投资者，但人数比例最高的恰恰是在二战以后简单买入并且长期持有的普通投资者。

大史学家司马迁在《史记———货殖列传》中说过一段精辟的话：“无财作力，少有斗智，既饶争时。”就是“没钱靠体力，钱少靠智力，钱多靠掌握时机”。坐拥几百亿现金的巴菲特已经取得了巨大成功，属于世界顶尖“钱多”的那一类。我的这个“随时买”不包括拥有大资金的投资者和专业投资机构，只是针对大多数普通投资者而言。大多数人属于“钱少”的工薪阶层，每月有固定的工资奖金收入，“随时买”就是每个月都用工资奖金的剩余部分买，这种固定的买法最终能使买到的股票成本平均化，既不会太高，也不会太低，但由于严格挑选，买到的基本上是优秀公司的股票，长期来看，收益率还是极为可观。这是靠智力的买法，只要实施，可以说人人都可以成为亿万富翁。不信的话，看看我给出的这个方法：

深圳的年轻人如果月薪在3000元左右，那么一对情侣如有毅力又有恒心，每月拿出收入的20%，即每个月各拿出600元来进行投资，按月买进那些平均利润递增在20%以上的公司股票，无论如何都不再卖出。40年后，就轻松成为亿万富翁了。有兴趣的朋友不妨计算一下。

当然，选到平均每年不低于20%增长的优秀股票有一定难度。但工资奖金是会不断增加的，如果把增加部分中的20%再追加投资，不就好事易成了吗？

持股要耐心

投资的辩证法在于：该复杂的复杂，该简单的简单。“选股要严格”，属于复杂的范围，但“买股要随时”和“持股要耐心”则格外简单，就象风暴之后天空特别碧蓝一样。

在中国古代哲学中，有很多极具智慧的话语，如“不战而胜”，“无为而无不为”，“不战而屈人之兵”，等等。特别是“大道至简”和“以不变应万变”这两句话。把这些用来指导投资，就成了轻松赚钱的学问。也就是说，精选了好股以后，把好股简单的留起来就行了。我曾经说过:“象集邮一样收藏好公司的股票”，更爱说的是：“做好股收藏家”。

经常有人问我，你是不是一个特别有耐心的人？你的一些股票五年多没动一下，你怎么能守得住？其实我在生活中是个很急躁的人。只是投资股票和其他事情不一样，你不长期持有就很难稳赚不赔，很难成就一番事业。发财要有耐心，这是千真万确的。赌场和摸彩票能提供一夜暴富的机会，但概率才多少？收藏的发财概率比赌博和摸彩要高一点，但收藏到珍品真迹的不多，大部分是收了假古董赝品什么的；做期货、买权证的发财概率比收藏的又高一点，但长期成功的实在太少；短线炒作股票成功概率又要高一些，但总体而言，失败多于成功。可是你放眼世界，多少人通过长期持有股票和房地产成为亿万富翁。这些认识在前面说过，也是经过惨痛的失败才换来的东西。这个东西叫“定力”，我把它看得很重，仅次于“眼力”。我经常建议朋友，在你的投资字典里删掉那个“卖”字。

没有丰富投资实践的人大多会想，如果结合短线，不是赚得更多吗？这是不知道鱼和熊掌不可兼得的道理。有一定经验的股民往往会问：“难道涨的太高也不卖吗？” 我的回答是不要卖。因为有些东西说说容易，就像低买高卖，实际操作时很难判断什么是高，什么是低。就象无法判断明天是涨还是跌一样。很多短线利润是要放弃的，因为放弃你才能得到更多。有舍才能有得，这就是辩证法。我和很多股友有充分的实践证明，判断高低涨跌这些东西太复杂了，这是自己能力圈之外的东西，也是害人的东西，它让我们只见树木不见森林，只拣芝麻不抱西瓜。如贵州茅台、招商银行、万科哪天卖合适？哪天卖都不合适。从长期趋势看，任何卖出好公司的行为都是愚蠢的，逆经济发展潮流的行为。其结果都不理想。最多在一个局部战役中获胜，而在全局上落败。股市上流传着很多似是而非的东西，有些东西的影响还非常之大，比如“高抛低吸”就是一例。我们看到的是绝大多数人恰恰相反，低抛高吸，大盘一向上就追涨，大盘一下跌就斩仓；上证指数跌到1000点时，每日成交量只有几十个亿，可见大多数人没有“低吸”，上证指数涨到5000点时，每日成交量高达两三千亿，可见大多数人没有“高抛”。再说，判断高低也是个技术层面的东西，不是智慧层面的东西。小赚靠技巧，大赚靠智慧。为什么股市中最后总是赚钱的人少呢？这和过度操作有关。许多人基本上每天都盯住股市行情不放，不停地在捕捉所谓的时机，不停地想低吸高抛。但真有几个人成功？还是举大家都知道的刘元生先生长期持有万科公司股票的例子，就是简单持有，买了就不卖。其实这18年中万科股票有无数次下跌，要是他老想着高抛低吸，能从几百万变成几个亿吗？技巧层面的东西，不但把人弄得非常辛苦，而且并没有给很多人带来可观的收益，至少在电脑房里炒得昏天黑地的股民情况大致是这样。人们经常会忽视：最好的往往是最简单的。

谈到这里，或会有股民质疑：“难道公司的基本面严重变坏，你也坚持不卖吗？”我的回答一如既往。即便不能排除这种情况，还是可以坚持不卖。这似乎不太符合巴菲特的思想。但我仍然认为这是对的，而且这是经过认真思考和实践过的。我很喜欢彼得林奇的看法，假如你有十个股票的长期投资组合，中间有一个股票出了问题，由于选的都是极为优秀的公司，那么我们持有的其他九个股票还是在给你赚大钱，几十年后，也就是一个亿和九千万的差别而已。何况那只股票也不会跌到零。就算你在某个优秀公司基本面出问题之后成功卖出，只是在策略上对了，战略上你却错了。你可能失去获得将来长期收益的大好机会，你也可能在心理上由于变得过于关心，由藏家变成了炒家，因小失大。在这个问题上我们要有一点哲学思维。进一步说，一个优秀公司的基本面出了问题，你可能事后才知道，而这时股价已经下跌了不少，这时卖出很难说是正确的行动。也许，情况又是恰恰相反，你要继续买进了。有几个例子很说明问题。一个是沙特王子阿瓦立德的“花旗之战”。1990年前后，花旗银行因房贷和拉美业务的拖累而陷入困境，当时许多人疯狂出逃，股价掉得一塌糊涂。这个时候阿瓦立德反而不断注资增持。4年之后，花旗银行终于渡过难关，有着坚定信念的阿瓦立德成为最大的单一股东，十几年后又成了最大赢家，一举收获近百亿美元！占他全部身家的一半。阿瓦立德说他总是在寻找同样的东西，那就是国际上知名的公司，它们拥有健康稳固的根基，但却陷入了暂时的困难之中。另一个例子是2004年底伊利股份公司的董事长郑俊怀被抓，基本面出现了问题，股价从14元掉到9元。我身边的一些朋友有些惊慌，我则劝他们在9元时再买进并一直持有，现在听我建议的朋友都取得了很好的收益。深发展也是如此，它在1997年后基本面不佳，但从1990年就开始一直持有的人还是大大的赢家。

可能还有人会问：“如果我需要用钱也不卖吗？”这个严格地说是个投资以外的问题。需要用钱有很多种情况，除非牵涉到极其巨大的家庭或个人的剧变，需要大笔的钱来救急和转危为安，比如家人患病急需用钱，你还坚持不卖，那就失去了投资的意义。投资就是要让自己和家人幸福安乐。一般情况下，要学会坚持不卖，否则我们就很容易找到各种借口把优秀的好股票卖出去。等到赚了大钱之后，就能体会到那种意义了。到那时对资产结构进行一点调整，都是很简单很自然的事。对于投资者来说，首要考虑的是怎么赚，而不是怎么花。而一直持有就是最好的赚钱方法。

还会有人问到：“当我们发现了更好的公司股票，可不可以卖呢？”我的回答是，这种情况不叫卖，叫换股，因为总的投资数量和投资金额没有变，还是在收藏好公司的股票。只要不是太频繁，这是可以考虑的。对于非职业投资者，我还是倾向于不卖先前的股票，而是用后来的收入再买进。因为深思熟虑的人不多，很容易把换股变成炒来炒去。

在这里，我想再举一个深圳人有亲身感受的例子来说明为什么要长期持有。大多数深圳人既买房又炒股，这几年房市、股市都是大牛市，按说两个市场的赢输概率应该差不多。然而统计数据表明，买房赚钱的高达98%以上，而在今年五月的统计中，在股市牛气冲天时居然有30%的人亏损。什么原因？买房的人很少频繁地“炒短线”，而炒股的人却不少有“手痒症”或“多动症”。

在现实生活中，确实是关心卖的人多，而想当收藏家的不多。其实，卖掉好公司的股票才是最大的风险。“炒”是投机者心中的魔鬼。澳门赌王何鸿燊在回答记者有关什么是赌博赢钱的诀窍时，说的是“不赌”。如果有人问我炒股赚钱的诀窍，我的回答是“不炒”。我们买的是极为优秀的企业，它们是最有活力的公司，有最为宝贵的资源、最有前途的产品，处在最好的行业中，也有最能干的经营管理者，你可以心安理得地坐享其成，一劳永逸。股市其实是一个“乌龟”打败“兔子”、“懒人”战胜“忙人”、“笨人”战胜“聪明人”的地方。

安全边际四问

Sat, 05 Mar 2011 22:22:00 GMT

来源：第一财经日报刘建位

A.是什么？

格雷厄姆认为，在价格相对于价值明显低估甚至是非常便宜的证券投资上，安全边际概念体现得最为明显。他给出了一个安全边际的定义：市场价格和评估价值的明显差别。价格低于价值的差额越大，安全边际越大。

巴菲特继承了导师格雷厄姆对安全边际的定义：“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则——格雷厄姆尤其强调这一点是投资成功的基石。”

B.如何衡量？

格雷厄姆第一个在证券分析中提出了“内在价值”的概念：“证券分析家似乎总是在关注证券的内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个非常难以把握的概念。一般来说，内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”

格雷厄姆衡量股票安全边际的计算方法，来源于债券投资。

债券的安全边际是指，公司过去几年连续保持税前利润超过应付利息费用的5倍以上，多出应付利息费用的盈利部分，就形成了安全边际，即使公司未来盈利出现下降，也可以保障债券投资人的安全，照样能够还本付息。

格雷厄姆认为，经过修正后，债券的安全边际概念同样可以运用到股票投资上。正常情况下，普通股投资的安全边际是指未来预期盈利能力大大超过债券利率水平。比如根据每股收益除以当前股价计算的投资收益率是9%，而债券利率是4%，那么股票投资人就拥有5个百分点的安全边际。

巴菲特计算股票内在价值的方法与导师格雷厄姆不同，所以衡量安全边际的标准也不同。

巴菲特在伯克希尔1996年的股东手册中对内在价值定义如下：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”

“用贴现现金流公式计算出价值相对于市场价格最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。”

C.有什么用？

安全边际主要有两大作用，一是弥补我们评估价值时估算错误的风险，二是弥补运气不好股市下跌得比正常情况更惨的风险。事实上，公司可能比我们估计的盈利情况更差一些，股市可能比我们预计的涨跌情况更惨一些，但是由于我们购买的价格大大低于评估价值，较大的安全边际保障我们照样可以赚到钱，尽管赚的钱没有预料的那么多。

格雷厄姆认为：“安全边际概念可以被用来作为试金石以区别投资操作与投机操作”。“真正的投资必须有真正的安全边际作为保障，而真正的安全边际必须根据数据定量分析计算，根据正确的逻辑进行推理，根据一系列实际经验进行参照。”

格雷厄姆指出：“安全边际在很大程度上取决于你付出的价格”。价格越高，安全边际越小，价格过高，就会没有安全边际。相反，价格越低，安全边际越大，价格特别低的时候，甚至一些质量一般的股票也会成为稳健的投资机会。

1984年巴菲特在哥伦比亚大学演讲中指出，基于安全边际价值投资的特点是风险越低收购越高：“如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40每分买进1美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高。”

格雷厄姆认为，普通投资者的最大风险是在经济繁荣景气时期以过高的价格买入劣质股，第二大风险是以过高的价格买入优质股，前者的安全边际最小甚至为负，后者次之。

巴菲特也如此认为：“当然即便是对于最好的公司，你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会出现，而且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势未来必定长期持续的公司股票，这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司股票，他可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。”

D.如何运用？

1.估值要保守。

格雷厄姆认为预测公司未来盈利非常困难，必须保守预测。基于公司过去长期稳定的盈利记录计算的平均盈利水平对于保守预测未来有相当大的意义。但是基于过去盈利的增长比率数据推算出成长性趋势毫无意义，一是这种趋势往往本身并不存在，二是建立在成长趋势上的估值根本没有实际依据。

巴菲特也强调要保守预测公司未来现金流量：“我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量，所以我们试着进行保守的预测，同时集中于那些经营中意外事件不太可能会为股东带来灾难性恐慌的产业中。即便如此，我们还是常常犯错，大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的家伙。”

2.安全边际要足够大。

格雷厄姆认为，只有价值显著高于价格才具有足够的安全边际。他列举出的一个称得上廉价的股票标准是：价值至少要比价格高出50%以上。换句话说，价格相对于价值至少低估了三分之一以上，相当于打了6.6折。

巴菲特说：“我们强调在我们的买入价格上留有足够的安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。”

巴菲特对于根据安全边际进行的价值投资有一个形象的比喻：用4毛钱购买价值1元钱的股票。也就是说，价格相对于价值打了4折。

3.要适度分散投资。

格雷厄姆只利用净有形资产价值和市盈率等指标进行简单的价值评估，个别股票估算出现错误在所难免，但是分散投资于多只股票形成一个组合，盈利概率就大得多，因此格雷厄姆认为一定要分散投资至少10只、最多30只股票。

“安全边际的概念与分散投资的原则之间存在着密切的逻辑联系，二者之间是紧密相关的。投资者即使拥有一定的安全边际，个别证券还是有可能表现糟糕而导致亏损。因为安全边际只能保证赚钱的可能性大于亏钱，并不能保证不会亏钱。但是，随着购买的具有安全边际的证券数量越来越多，投资组合中赚钱股票的盈利总和肯定会超过亏钱股票的亏损总和。这就和保险业务盈利的基本原理是完全一致的。”

1984年巴菲特在哥伦比亚大学演讲中指出适度分散投资盈利更有把握：“事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000万美元买入价值4亿美元的资产，特别是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，基本上毫无风险。”

事实上格雷厄姆本人的投资组合非常分散，经常在100只证券以上。

而巴菲特的投资组合更加集中：“我们的投资仅集中在几家杰出的公司上，我们是集中投资者。”“对于每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入此股。”

巴菲特只是反对过度分散，也会保持适度分散投资，决不会完全集中投资于一两只股票。2010年三季度他持有股票33只，平均每只股票市值14.7亿美元，前十大重仓股占组合91%，前五大重仓股占71%。股票分析估值能力越高，组合越集中。因此普通的业余投资者组合应该更加分散一些，整体安全边际会更大一些。(作者为汇添富为基金管理公司首席投资理财师)

《增长的极限》

Sat, 05 Mar 2011 13:53:00 GMT

---罗马俱乐部关于人类困境的报告[美]丹尼斯.米都斯等著

人类未来是否能够持续增长，从本书中我们更加明确地得出结论，增长是有极限的。人类的能源有极限，即使使用核能，也会对环境带来放射线污染。即使全部使用太阳能、风能，但为满足日益增长的人口，不断膨胀的物质需求，生产更多的产品所耗费的地球其他资源迟早也会枯竭。而靠技术进步、节约能源、循环利用，也只是暂时缓解，并不能完全阻止人类增长的极限。

地球是全人类的，而每个国家、民族有自己的利益。要让所有国家的增长都慢下来是不大可能，因为世界还不太平，许多国家为了增强实力、为了赶超强国、为了自身安全不可能停止发展。全球变暖、环境问题已刻不容缓，但却像哥本哈根会议一样无疾而终。

那些真正符合人类历史发展规律、对人类未来生活具有巨大贡献的公司，是真正有生命力的公司。比如微软、互联网，改变了世界，缩短了距离，节约了能源。能否找出这样强大的公司，受人尊敬的公司，你想成为其中一员的公司。耗费大量资源的公司部符合未来的潮流，也许未来的好公司会出现在医药、音乐、艺术、电影、服务等这些对环境无破坏的方面。人类发展应该慢下来，似乎与国家的方针不符，人类似乎就应该一直索取更多物质利益。但我认为，也许我这辈子看不到，人类将来会返璞归真，以追求精神享受为主，放弃无止境地物质发展目标。

《聪明的投资者》

Tue, 08 Feb 2011 13:50:00 GMT

本杰明.格雷厄姆著

格雷厄姆以当时的航空股为例，说明千万不要“肯定地”认为某个行业的未来前景一定要好于其他行业。（我以前也经常认为人们要经常旅行、乘飞机的次数越来越多，而认为航空股会有前途，而不仔细考虑该行业的赢利怎样，比如受高油价的影响，利润高不高等）

某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。
即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量资金投入该股票。（就像有多少父母知道孩子未来能否赚钱）

购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样。

我们建议只买那些价格不高于其有形价值太高的股票，这种看上去有些过时的建议，是出于实用和心理两方面的考虑。经验告诉我们，尽管有许多成长性突出的企业的价值数倍于其净资产，但这种股票的买家会过分受制于股票市场的变化和波动。与此相反，那些以大致接近于净资产价值买进股票的投资者，则总是可以把自己视为稳健和成长企业的权益拥有者，而不管股票市场对此有什么看法。这种保守策略的最终效果，可能会超过极其兴奋地涉足于预期增长十分看好的危险行业所获得的结果。（真是纯粹价值投资者、安全性第一）

（避免损失的重要性：一旦亏损95%，必须挣得1900%才能回到原点。我账户目前亏损30%，必须40%多的赢利才能回到原点。千万不要冒险，认为亏了以后挣回来的想法。巨大的亏损，有时一辈子也挣不回来。）

虽然热情在其他行业是一项必不可少的品质，但在华尔街却总是招致灾难。

虽然预测哪些行业会出现最为快速的增长似乎并非难事，但如果大多数投资者均有相同的预期，这种预见就不会具有真正的价值。其价格就会捧得高高在上，未来的上升空间亦荡然无存。

投资者会根据公司的业务状况计算一只股票的价值；投机者则会打赌股票价格的上涨，因为他们认为，其他人会出更高的价格来购买这只股票。格雷厄姆曾经说过，投资者会根据公认的价值标准来判断“股票市场的价格”，而投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。格雷厄姆敦促你，只有在下列情况下才去进行投资：即使不知道股票每日的价格，你对所持有的股票也是放心的。

人们开始认为，投资技术的试金石仅仅在于是否“管用”。如果某种技术能够在某一时期战胜市场，它就是正确的，而不论其危险有多大或是多么愚蠢。

持股期缩短，好比基金经理琢磨了好长时间，最后发现他们原来不该购进这些股票，然后立刻将其倾销一空，并从头开始买进新的股票。

正因为能够在熊市中有胆量坚守股票的投资者少之又少，格雷厄姆才坚决要求，每个投资者都至少应保持其

资产的25%投资于债券。他认为，投资于债券的这部分缓冲资产，将使你有勇气在股市不景气时，继续持有其余的股票。(所以不要谈什么壮士断腕，能坚守尤其在困境中坚守，比什么都重要，人这一辈子没几次机会让你斩仓。)

关于“风险”

人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的和暂时性的，而且他无需在此时卖出。从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险。持有住房抵押贷款时，如果在不利时机被迫出售房屋，将会遭受重大损失。但是在进行不动产抵押贷款时，人们通常不会以此来判定该项贷款是否安全；其安全性唯一的标准是，他能否按时还本付息。（但注意“被迫出售”，买股票时就要知道你的资金能坚守多久。）

　　就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损。不应仅仅因为其价格波动而宣称“股票有风险”。

　　　　　　　　　　　　　应该“买自己熟悉的股票”吗

彼得林奇提出“购买自己熟悉的股票”，但找到一家看似有前途的公司只是第一步。在对一家公司的财务报表进行研究，并对其商业价值进行估量之前，绝不购买股票，无论其产品看起来有多棒。（还应看此时的股价，人们愿意为它今天的利润和未来的赢利情况，付出多高价格）

安然、Global Crossing和世界通信公司的员工们（其中很多人几乎将其全部退休金都投入了自家公司的股票）却发现，内部人所掌握的往往是一堆假象，并非实际情况。

心理学家已经证明这样一种令人不安的事实：对某一事物了解的加深，并不会显著减少人们夸大自己实际所知的倾向。这就是为什么“投资于自己所了解之股票”的危险之所在。你掌握的情况越多，你对该股票缺点的把关就可能越松懈。这种有害的过多自信，被称之为“本土偏见”（home bias）即一种痴迷于自己已熟知事物的习惯。

熟悉会使人安于现状。在电视新闻中，我们总是看到罪犯的邻居、好朋友或父母震惊地叹道：“他以前看起来是一个多好的人啊！”这是因为，每当我们对某些人和事过于接近，我们就会想当然地以一种接受而非质疑的心态对待之。同理，对某只股票越是熟悉，就越有可能使一个防御型投资者变得懒惰，认为自己无须为此费神了。

当迅速增长的企业突然报告利润下降时，市场会作出最不利的反应。就增长较为缓慢和稳定的企业而言，如果所报告的利润较差，其股价的下降会不太严重。如果无法得以实现的话，越高的预期会导致越大的失望。不太高的预期即使达不到，也不会有太大的反应。因此，拥有成长股的最大风险，并不在于其增长会停止，而仅仅在于其增长将会变缓。（因为人们已经为它的快速增长付出了额外的价钱）从长远来看，这不仅仅只是一种风险，而实际上是必然要发生的事。

净资产价值、账面价值、表内价值和有形资产价值，指的都是净值，即公司实物资产和金融资产的总价值减去公司的所有负债。这一价值可根据公司年度和季度报告中的资产负债表计算出来：从全部股东收益中，减去商誉、商标和其他无形资产等“软”资产的价值。

！！请注意这样一个事实：几乎很少有人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当前的股价。他之所以关注自己的股票和采取一些行动，仅仅是为了使其适合于自己的账册，并没有其他目的。（指仅仅是为了保证股价足够有利，以便将股票卖出。）因此，如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不可思议地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言，他的股票干脆就没有市场报价可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。整个市场大幅向上时，十分有利的结果可能来自于非正统方式。这或许反映了如下事实：基金经理正在从事过度的投机风险，并且暂时获得了过高的收益。（所以挑选基金公司，并非只看其业绩，尤其在牛市中，并非业绩最好的基金其管理层水平高，恰相反，也许反映的是过度投机。所以自己的基金，也不要一味地不顾风险追求高收益。）

在华尔街44年的经历和研究中，除了简单的算术和最基本的代数之外，我从未看到过关于普通股价值和相关投资政策的可靠算法。一旦使用微积分或高等代数，你就把它看做是一种警示：操作者在试图以理论代替经验，而且通常在试图以投资为幌子而掩盖投机。

格雷厄姆在本书中的一个中心思想是：（安全边际）所有的投资者都要为一个残酷的矛盾而费神：未来几乎完全是不确定的。通货膨胀、利率、经济衰退、政治动荡、恐怖主义等。以预测为基础的投资行为，着实在做傻事。即使所谓的专家预测，也不比掷硬币更可靠。对大多数人而言，以保护为基础的投资（购买某只股票的数额不要太多，自己对股票质量的判断不要过于自信）是最佳的解决办法。

（深有体会：千万不要以为别人都是傻子。有时候自己费尽心机分析股票，也许看法是错误的。也许该股的利好、利空已被多数分析师挖掘，并反映在股价中，如何时候不要头脑一热，认为自己发现一支潜力股，所以持股分散一点没有坏处，起码给自己留有余地）

未来可以通过两种方法来对待－－预测法、保护法。

重视预测的人，努力预测出未来公司有多大的成就，他们几乎总是建议人们购买该股票，而不去关注股票的价格；相反，重视保护的那些人，总是重点研究股票价格（在购买时，真正买了以后，不会总是关注短期价格波动）。他们的努力在于确保自己获得的现值大于市场价格－－这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此，一般而言，他们不必热心关注公司的长期前景。而只需要相信，企业将会持续经营下去。（巴菲特的护城河思想，都在于给自己以保护，才可长期有信心地持有）

预测法可被称为定性法，因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。保护法可以被称为定量法或统计法，因为它强调的是股票售价、利润、资产、股息等因素之间存在的可计量的关系。

格雷厄姆明确指出：就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就要确保我们的投资能够以具体的、可靠的形式获得丰厚的价值。我们不愿意以未来的前景和承诺，来补偿眼下价值的不足。这绝不是投资权威们普遍持有的观点。实际上，大多数可能都持有如下观点：未来前景、管理层的水平、其他无形资产及“人力因素”，要比其他枯燥无味的数据进行研究后得出的结论重要得多。

（但保护法面临的问题也许是不太容易找到合适价格购买适于投资对象的股票。此时，金量子的折中方案或许值得一试。即通过小量股票做短差，降低持股成本，从而获得更好的保护，也更坦然面对未来的不利因素）

适度的市盈率。格雷厄姆建议，只购买当期价格不超过过去3年平均利润15倍股票。难以置信的是，如今华尔街通行的做法，是以当期股价除以所谓的“下一年利润”来对股票进行股价。这就是有时候人们所称的“远期市盈率”。但是，以已知的价格除以未知的未来利润来获取市盈率的方法是不明智的。

购买股票前，至少要查阅5年的报告。公司股票有多大的比重被过度持有。如何超过60%的比重，都表明该股票的价格发行不足，而且有可能被过度持有（设想：大汇演的所有演员一下子从舞台前沿跌落下去的情景。比如北斗星通002151约50%被一人持有，这样的股权结构非常危险，公司其他高管在50元附近的大量减持，是否是他们对公司未来不看好的信号呢？）

成功的投资专家都有两个共同点：首先，他们遵守约束，并一贯坚持自己的行为，拒绝改变自己的方法，即便这种方法已不再流行；其次，他们大量思考的是做什么以及如何去做，而很少去关注市场情况如何。

付太高的价格购买优质股的风险，并非普通证券购买者面临的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。正是在这样的年代，质量较差的债券和优先股才能大约按平价出售给大众。

成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。从投资理论上讲，人们没有理由认为，细心估算出的未来利润，比过去单纯的利润记录更缺乏指导作用。事实上，证券分析已经越来越看重有能力的分析师对未来情况所做出的评价。因此，与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的－－只要对未来的计算式稳妥的，而且只要相对于购买价而言存在着令人满意的安全边际。

　　安全边际总是依赖于所支付的价格

在证券被低估的领域或廉价证券领域，安全边际的思想看得更清楚。在此，我们给出的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　分散化理论

投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的思想。（但分散的前提是每支股票都须是按价值投资思想选出来的具有安全边际的股票，否则胡乱选几个分散化，还不如像巴菲特、金量子一样集中投资，然后看好自己的篮子）

分散化是稳健投资者长期坚守的信条。

　　　　　　　　　　　　　　区别投资与投机的标准

建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。

或许大多数投机者都认为自己冒险时的胜算机会较大，因此他们的业务具有一定的安全边际。每个人都感觉自己购买的时机十分有利，或者是自己的技能优于普通大众，或者是自己的顾问或系统是可靠的。然而这些说法并没有说服力。它们是建立在主观判断的基础上的，不能得到任何一组有利的证据或任何一种推论的支持。我们十分怀疑，根据自己对市场走势的判断来投入资金的人，是否能得到真正意义的安全边际的保护。

反过来，投资者的安全边际概念来自于根据统计数据进行简单和确定的数学推理。同时，我们认为它能得到实际投资经验很好的支持。我们并不能保证，这种基本的定量方法在未来不确定的条件下能继续显示出好的结果。然而，在这一点上，我们同样没有理由悲观。

因此，总体上我们认为，真正的投资者必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。

　　　　　　　　　　　　　　总结

最有条不紊的投资就是最明智的投资。每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。如果某人一心想要通过证券的买卖来获利，那么他是在从事自己的风险业务。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的商业准则去干事。

首要的和最明显的一条准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报）。

二条：不要让其他任何人来管理你的业务。

三条：远离利润不大，亏损却很大的企业。

四条：有勇气。

获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们想象的要难。

当有人要求Wertheim&Co.公司传奇式的金融家克林根斯坦（J.K.Klingenstein）根据自己长期的从业经验对如何致富做出总结时，他直接回答：“不要陷入亏损。”

对聪明的投资者来说，格雷厄姆的“安全边际”起着相同的作用：通过拒绝购买价格过高的证券，你就能降低财富消失或突然毁灭的机会。

（以前对安全边际重视不够，而没有安全边际，就不是真正的价值投资者，而只能是投资者）

如果我准备购买，其他人准备出售；或者我准备出售，其他人准备购买。你确信你比和你做交易的其他人知道得更多吗？

对未来没有一丝信心，就根本不会有人去投资。要想成为一名投资者，就必须相信明天会更好。

巴菲特在1984年纪念本杰明.格雷厄姆和戴维.多德合著的《证券分析》一书出版50周年发言：

当企业家买进某家公司时——这正是格雷厄姆一多德都市的投资者透过上市股票所从事的行为——我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。

以40美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。

我相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆一多德都市”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。

并非风险越大，回报越大，在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。

有些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机：更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。

（看看网络论坛里的讨论，看看身边人的所作所为，看看电视里的主持人以及所谓的专家，就知道价值投资者并没有增多，自己也没有必要说服别人相信价值投资。只能庆幸，正是由于一大批非价值投资者的存在，才使价值投资更有价值。）

<李嘉诚>最有价值的投资策略

Tue, 08 Feb 2011 13:39:00 GMT

华盛顿说过：“一定要信守诺言，不要去做力所不能及的事情”（虽然出发点是为了帮助别人，但轻诺别人，但不能如约履行，照样对别人找出伤害。）

要想成为真正的投资家，要从待人以诚、艰苦朴素、立德立身做起。

李嘉诚对待失败事业的态度也是当断则断。生意多的是，他情愿去开拓新的领域。李嘉诚认为，亏损的事业在竞争一开始就处于劣势。因此，能断则断，能卖则卖。与其花大精力去扭亏，不如选取一项前景看好的事业重新开始。扭亏花费的精力往往不能与收益成正比。（巴菲特应该早点把纺织厂卖掉）

不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。其中的一大策略就是将资金投向不同行业，东方不亮西方亮。

中国古老的生意人有句话：“未购先想卖。”当李嘉诚购入一件东西时，会作出最坏的打算，这是他在百分之九十九的交易前所要想到的事情，只有百分之一时间，是想到可赚多少钱。

李嘉诚从不偏爱如何一项业务，他说：“不要与业务谈恋爱，也就是不要沉迷于如何一项业务。”在他的眼中，只有盈利的业务，而没有永远的业务。因为如何一项业务，当走过自己的成熟阶段后，必将走向衰落。

《笑傲股市》半个世纪以来最成功的买入卖出规则

Tue, 08 Feb 2011 13:38:00 GMT

威廉.欧奈尔

许多人认为基金的心投资行为总是在投资发生之后很久才被公布，因此已经没有什么参考价值了，其实并不尽然。当某基金新买进一支股票时，很可能会继续买进这支股票，而不可能很快卖出。

（通过学习特定基金的投资哲学和投资技巧，找到与你投资理念相仿的基金，差看该基金最新公布的投资组合，找出新进的股票。虽然基金经常有看走眼的时候，但毕竟选股内含他们的调研实力，可以借鉴）

（关于止损：如果是按价值投资进行选股，一般不要止损。选股的目的不是为了在将来止损。如果随意冲动操作，买入风险大的股票，而且还不控制仓位，一旦下跌，就将自己置于不利境地。所以关于止损，我认为不能轻易止损。即使止损，肯定也是在没认真研究冲动买入的股票上止损。一个人一生中经不起多少止损，为了避免损失，一开始选股就要注意，仓位也要注意，要考虑最坏情况）

（不管是建仓、加仓，或止损、减仓，我觉得不是问自己想不想卖出这支股，而是问自己想不想拥有这家公司）

（总想卖掉赢利股，保留亏损股，实际上是一种完美心里作怪。卖掉赢利股拿到一点赢利，想证明自己的赚钱能力，然后去补仓下跌严重、亏损的另一股票，希望摊低成本，早日赢利，有种短线一搏的思想，这样哪只股票都赚钱，好像自己很行。但你真正看到的却是，卖掉的赢利股在疯长，亏损股在继续狂跌，而且这一倒腾，把全部资金压在一支股票上，投资组合失去了弹性，万一亏损股大幅下跌，对自己心理上、资金上构成很大危害。所以如何时候不要孤注一掷，要保持战斗队形（资金组合），进可攻、退可守。发出买卖申请单时，一定要问，这样操作执行后，对战斗队形的不利影响。）

作出一个决定后，股票走势对你不利，比如止损后，股票反而上涨，不要后悔！因为你作决定时，是从风险、账户组合等方面出发考虑问题。有时，是为了避免招致大的损失，这就好比给房子失火买的保险，到期没发生火灾，是不是后悔买了呢？我觉得不会，买保险是为了应付极端情况，大的止损是为了避免无法翻身的损失。

不要以是否盈利决定是否卖出股票，股票有它自己的走势，它不知道你是否盈利，也不知道你的买价，不受你的买卖操作影响。忘掉买入成本，决定你是否赚钱是该股票能不能比其他股票创造更好的业绩。

对每支股票作出决定时，你应该判断一下该股的潜在盈利能力和有可能发生的亏损。

（为了避免拔掉鲜花灌溉杂草，你把自己想象成公司的头，你会在进行公司治理时，砍掉盈利公司，保留亏损部门吗？）

投资者是否就应该长期持股，不进行止损呢？看杰西.利弗莫尔是怎样定义“投资者”的：“投资者是大赌徒。他们一旦下注，就抱住不放，如果看走眼的话，就一错到底。”

一支股票了结后，要认真分析其中的得失。

增长型股票投资　ＶＳ　价值型股票投资

增长型股票投资业绩年复率可达25%,甚至30%。“低于自身内在价值”的价值型理财经理，业绩仅有15~20%（最好的），除极少数如巴菲特外。

以内在价值为导向的基金在弱市或熊市表现更佳。（我觉得资产组合中，应该有各种股票，在不同形势下，进行组合，既可攻又可守。）

（是以是否高于或低于内在价值为标准，还是根据公司的收益增长，我觉得收益增长更重要。）

产业分析员体系的弊病

机构投资者往往声称自己拥有更多的分析员，问题在于跟30~40个研究机构打交道，只会稀释一些好的投资分析报告的价值，那些好的分析报告的影响甚至可能被忽视。事实证明，在股市转折时期，由于互相矛盾的投资意见所带来的混乱、疑虑和恐慌，给各大投资机构带来的成本是极其昂贵的。（按说巴菲特可以聘请数百位各行各业的分析师，然后经过层层讨论，筛选出最好的股票，但他还是主要依靠和芒格的配合，并且承认自己对许多行业的不了解，甚至都没有买入微软的股票，能坚持自己的思想，坚持哈撒韦公司的文化，真实伟人也！）

应当投资于增长型股票。主要特征在是，在过去３年中，ＥＰＳ至少增长25%，年现金流入量增长20%以上，或在EPS之上。

根据销售金额增幅，看EPS是由于降低成本还是提高产品竞争力。

你所投资股票的公司管理层应该持有自己公司的股票。

（业绩最好的市盈率一点也不低。最好的球员薪金应该是最高的，如果我是一名足球教练，应该挑选性价比高的球员，最好是水平足够，但名气不大（这样价格不会太高），在加上我的正确使用（买入、卖出时机），这样就能取得好成绩，所以肯定不能买最便宜的中国足球队员。）

投资者不理解如下事实：与投资者认为的相反，真正市场领导者的一轮行情并非在某个股价新低点启动的，也不是大大偏离股价高点才启动的。（应该在股价上升时买入股票，但一定要从整体看，而不急于在某日买入，而且整个操作要有对策，仓位控制，后续部队等等，这是场战役，是个系统工程。）

《彼得.林奇的成功投资》

Mon, 03 Jan 2011 13:28:00 GMT

--彼得.林奇著

股票长期投资的收益率远远超过债券和国库券，一个合理的解释是：投资股票时，投资者可以从公司的增长中分享到相应的回报。股票投资者是一家业务兴盛且迅速扩张的公司的一个合伙人，而债券投资者不过只是公司吸引的闲置资金的一个最方便的来源而已。

要想取得股票投资成功，一个非常重要的个人素质是有能力在得到的相信不完全、不充分以及得到的信息不完全准确的情况下做出投资决策。事情从来不会明朗，一旦明朗早已为时太晚。（所以永远也不可能完全了解投资对象，自）

真正的逆向投资者并不是那种与大家追捧的热门股对着干的投资者（例如卖空一支大家都在买入的股票）（这就好比几乎所有人都往右走，你执意逆人群往左，会被迎面而来的人群踏得粉身碎骨。自语）

在几次最严重的股市大跌期间，我只能坐在股票行情机前呆呆看着我的股票也跟着大跌。（所以当遇到突然或绝望的行情时，你应该想到那么多伟大的操盘手都无法预测到，也会和你一样无奈地看着市值遭受损失。也可以知道，许多人试图预测股市，或声称可以避开大跌是多么不靠谱。自语）

在美国有6万名经济学家，他们中很多人被高薪聘请预测经济衰退和利率走势的专职工作，然而如果他们能够连续两次预测成功的话，他们可能早就是百万富翁了。（看来不光股市不可预测，经济也是不可预测的）

我根本不相信能够预测市场，我只相信购买卓越公司的股票。特别是那些被低估而且（或者）没有得到市场正确认识的卓越公司的股票时唯一投资成功之道。

市场应该是与投资无关的。巴菲特曾这样写道：“股票市场根本不在我所关心的范围之内。股票市场的存在只不过是提供一个参考，看看是不是有人报出错误的买卖价格做傻事。”

我希望自己能够预测股市走势和预测经济衰退，但这是根本不可能的，因此我也满足于能够像巴菲特那样寻找到具有盈利能力的好公司。（重点应该放在选择股票上，即选择成为某公司的股东，至于股票市场，除了你利用它买入，其它时间你还是把注意力放在公司经营上，远离那些无聊的人在股市中的表演，自语）

（我决定在2011年4号开始的一周，不看盘，锻炼自己的耐心，远离市场，以后甚至可以规定每周固定看盘3天，逐渐减少市场的干扰，自语）

投资者要做的是选择一只正确的股票，至于股市自己会照顾自己的。

一般情况下，医生大部分购买的是石油股。鞋店老板大多购买航空股，而航空工程师更多喜欢医药股。为什么老婆总是别人的好，这山望着那山高？实际上，应该在自己熟悉的领域选股。

即使你已购买了一些股票，再次对这些公司进行仔细分析研究也是很有必要的。（继续跟踪，也许你开始买入时研究不够深入，而不能因为既然已经买了就随他去吧，自语）

我总是在自己投资组合中保留一些稳定增长型公司的股票，因为在经济衰退中这些股票总能为我的投资组合提供很好的保护作用。（他很少保留现金，和金量子差不多，可能把这些股票当作现金使用，为防御型股票。林奇只会把一种股票换成另一种股票，而不会换成现金。金量子也不喜欢保留现金，所以她股票选择不能太激进。）

周期型公司股票是所有股票类型中最容易被误解的股票，这正是最容易让那些不够谨慎的投资者轻率投资于误认为十分安全的股票类型。因为主要的周期型公司都是些大型的著名公司，因此很容易被投资者将其与那些值得信赖的稳定增长型公司混为一谈。(福特公司股票是一只蓝筹股，但它是周期型股票。因为亏损可达数十亿美元，盈利又高达数十亿，波动剧烈。注意这里没有指股票价格波幅，而指业绩，所以价值投资者时刻关注的是价值。茅台应是稳定增长型。但斌后来强调不投资周期型公司，因其波动剧烈，不太适合它这种长期持有的人，因为在衰退期对帐户损失很大，周期型公司需把握买入时机。)

投资成功的困境反转型公司的股票的最大好处在于，在所有类型的股票中，这类股票的上涨和下跌与大盘关联程度最小。

在分析公司及行业发展趋势时，个人的亲身体验价值无法估量。（因为别人的分析，无法引起你足够共鸣）

一家公司不可能永远属于某一种固定的类型。

对不同类型的股票投资策略不同，如果是可能给你带来10倍回报的快速增长型公司，仅为了兑现50%的回报就卖掉是十分愚蠢的。（但许多股票，谁一开始也不是就能知道它能涨10倍。）

如果购买了稳定增长型公司的股票，可以20年压在箱底不管不问。但如果对于周期型公司，在经济衰退期就不能这样。

13条选股准则：1.。。。。

当你对公司的盈利前景又缩怀疑时，看一段时机再做投资决定也不迟。为什么不能暂时不投资，等到公司有了良好的收益记录可以确信其未来发展很好时再买入它的股票呢？如果公司只有成功的可能而事实还没有做到非常成功，那么就根本不要购买它们的股票。在公司经营能力得到证明之前，千万不要贸然买入这家公司的股票。

当注视着同样一片天空时，成熟产业的人看到的是前途黑暗,阴云密布。而非成熟产业的人看到的则是前途光明。

那些一旦成功将获得巨大回报，但只有微小成功机会的投资冒险几乎从来都不会成功。

管理能力也许非常重要，但是管理能力很难进行评估。购买某一家公司的股票依据应该建立在公司发展前景上，而不是建立在公司总裁的履历或者演讲能力上。

每个星期至少抽一个小时的时间进行投资研究。计算累计收到的股息以及计算自己投资盈亏情况并不算投资研究。（自己建立网站的企图、编程、是不是这样呢？注意不要主次颠倒！我觉得自己在买入一支股票时进行的分析研究，没有比买入一台新冰箱所花的时间多）

卖出上涨的股票，保留下跌的，如同拔掉鲜花却灌溉野草一样愚蠢；卖出股价下跌的，却死抱上涨的也高明不了多少。这两种策略失败的原因在于：二者都把当前股票价格看作公司基本价值变化的指示器。在我看来，一个更好的投资策略是根据股票价格相对于公司基本面的变化情况来决定买入或卖出以调整投资组合中不同股票的资金分配。

如果不能说服自己坚持“当我的股票下跌25%时我就追加买入”的正确信念。永远戒除“当我的股票下跌25%就卖出”的毁灭性错误信念，那么你永远不可能从股票投资上获得什么像样的回报。

当你购买一只股票后，股票短期的涨跌并不表明你选的股票是对是错。只是表明有人愿意支付更多或更少的价钱去购买同一只股票而已。（除非你是短线交易者）

12种关于股价的愚蠢且危险的说法：“我有什么可担心的，保守型股票不会波动太大”。公司的发展是动态的，根本没有任何一只你可以不管不问只需持有的股票。

林奇已经习惯于一直耐心持有一只一动不动的股票，大多数情况下赚到钱的时候都是在持有一动不动的股票三四年之后。他持有的默克股票1972～1981年的10年间，股票根本没涨。只要公司一切经营正常，原来吸引他买入这只股票的因素没有什么变化，就一定能得到回报。随后默克股票涨了4倍。（所以自己的股票即使非常看好，也不能全仓，如果10年不涨有几个能熬得住。）

（借别人钱实际是一种卖空行为，如借钱买房，买房后增值，而还钱时钱已贬值，等于两头受益，而债主吃亏。）

股票市场整体上像一只个股一样，短期波动会和基本面变化背道而驰。

股票交易时间：个人更倾向于市场交易时间缩短一些，这样可以给我们留下更多的时间来分析公司。可以轻松参观一下博物馆，这样都比盯着股价涨涨跌跌有用得多。（也许人的生命太过短暂，在和股票的耐心对抗中很容易败下阵来）

<乔治.索罗斯全传>

Sun, 02 Jan 2011 13:25:00 GMT

---董爽、辛明编著

索罗斯投资理论基石：人的认识偏见、反射论、盛衰论。

索罗斯的哲学理念：接受不完美是人性的一部分，所以对失败或犯错不抱负面态度。

他指出：做错事不丢脸，错误变得明显不去纠正才丢脸。

他常以此自考，不在于他常常做对，而在于他比多数人更善于发现自己何时做错。

索罗斯从父亲身上学到的主要教训是，冒险没有关系，但冒险不要拿全部家当赌下去。

索罗斯没有特定投资风格，不按照既定的原则行事。（模仿他很难）

索罗斯是杠杆玩家，巴菲特纯粹用现金交易。

避免短期负债过多。（到期日会影响你的交易）

市场参与者的行为总是建立在不完全的理解基础上。因此，市场价格通常表现出流行的偏见，而不体现正确的估值。在大多数情况下，后续事实常常证明先前的估值是错误的，于是偏见得到修正，但只是被新的偏见所取代而已。

从索罗斯的反身性理论、07年大牛、08金融危机暴跌来看，金融市场并不是有效的。也许这才是价值投资的基础，即总能找到价值低估的股票。（自语）

背离均衡的情况可能会自我增强。上涨和下跌都会自我强化，别指望稍有下跌市场就会纠偏。

反身性：在逻辑学中指一个事物与其自身的关系。索罗斯借此表示参与者思维和他所处境况之间的双向联系。在思想和现实之间存在一种双向互动联系，当其同时影响对方时，就会给参与者的思想以及事件的进程带来不确定性，这叫作双向互动的反身性。

易错性：人的认识天生就不完美，因为人本身就是现实的一部分，而局部是无法完全认识整体的。

“人们对世界的理解本来就是不完整的，有缺陷，存在偏见和遭到扭曲的”这是索罗斯的哲学观，也是他的投资理论的中心概念。

自语：一些传统经济学家认为，金融市场总是"正确"的,市场价格总能折射未来发展趋势。有效市场假设看来时错的，股票价格并不总能反映未来收入预期。